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奥特佳 (002239.SZ) 新能源汽车热管理业务分析总结

核心内容

奥特佳是一家专注于汽车压缩机及热管理系统的企业，拥有全球最大的涡旋式压缩机生产能力，是国内最大的自主品牌斜盘式压缩机生产商。公司通过多次并购，已全面切入汽车压缩机和热管理系统领域，成为新能源车热管理的重要参与者。

主要观点

• 市场地位：公司是全球最大的涡旋式压缩机生产企业，国内最大的自主品牌斜盘式压缩机生产企业，压缩机产品占自主品牌乘用车市场份额超60%。
• 新能源热管理：新能源车热管理系统单车价值5000元，市场增长迅速。公司已确定供应蔚来和CATL，并在热泵系统和电动压缩机领域具备竞争力。
• 传统车热管理：公司传统车热管理业务与压缩机产品互补，客户资源广泛，包括通用、福特、大众、克莱斯勒等国际品牌，以及长城、上汽等国内品牌。
• 产品技术优势：公司研发的高效电动空调(热泵)压缩机可在零下25℃使用，有效解决新能源汽车低温制热问题。
• 国际布局：公司已进入德国大众、法国标致雪铁龙等国际主机厂的供应链体系，并在摩洛哥建立海外生产基地，拓展海外市场。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司净利润分别为3.96亿、5.43亿、6.00亿，对应EPS分别为0.13元、0.17元、0.19元，2018年PE为23x，首次评级为增持。

关键信息

市场数据

• 市场价格：3.81元
• 已上市流通A股：1,903.43百万股
• 总市值：11,930.48百万元
• 年内股价最高最低：14.29/3.59元
• 沪深300指数：4056.42
• 深证成指：11051.12

压缩机业务

• 斜盘式压缩机：富通空调为主要生产商，2017年产量预计120万台，2018年有望达到200万台，成为大众欧洲供应商。
• 涡旋式压缩机：南京奥特佳为主，具备500万台量产能力，累计生产3000万台，主要供应自主品牌乘用车。
• 电动涡旋式压缩机：公司为比亚迪、大众等客户提供产品，2016年销量达14万台，国际市占率7%（排名第四），2017年H1销量为404万台，预计全年达800万台。

热管理系统业务

• 新能源车热管理系统：单车价值4000-6000元，2017年国内市场规模34亿元，预计2020年达113亿元。
• 热泵系统：技术领先，成本较高，低温制热性能有待提升，公司已开发相关产品并有望配套蔚来ES6。
• 电池热管理：为新能源汽车提供关键系统，公司已供应蔚来和CATL。

公司发展

• 收购布局：2015年收购空调国际和富通空调，实现从零部件到系统供应商的转型。
• 客户拓展：公司与蔚来、CATL、大众、比亚迪等客户合作，订单稳定，市占率有望提升。
• 研发投入：公司研发投入持续增长，技术积累深厚，产品不断升级。

风险提示

• 市场竞争加剧：压缩机业务可能受到合资品牌或国外企业的挤压。
• 国外市场拓展不及预期：海外市场和售后市场发展存在不确定性。
• 原材料波动：铝、铜等金属价格上涨可能影响盈利能力。
• 销量不及预期：自主品牌乘用车和新能源汽车销量增长可能不及预期。
• 限售股解禁：2018年5月21日将有9.29亿股解禁，对股价形成压力。

业务增长与市场前景

• 传统车热管理：市场空间巨大，2017年全球市场规模1,913亿元，公司具备较强的市场竞争力。
• 新能源车热管理：市场增长迅速，预计三年内翻三倍，公司有望受益于行业增长。
• 后市场拓展：公司积极拓展美国、东南亚、印尼等售后市场，预计2017年售后市场业务增长超30%。

投资建议

公司作为汽车空调压缩机龙头，在斜盘式、涡旋式、电动涡旋式压缩机业务上具有绝对竞争优势，同时在新能源车热管理领域布局深入，具备系统集成能力。预计2017-2019年净利润分别为3.96亿、5.43亿、6.00亿，对应EPS分别为0.13元、0.17元、0.19元，2018年PE为23x，首次覆盖给予增持评级。

附录：图表目录

• 图表1：奥特佳主要产品市场空间2020年预测
• 图表2：奥特佳营收预测（百万元）
• 图表3：传统车热管理
• 图表4：新能源车热管理
• 图表5：电池合适的温度区间
• 图表6：高温时锂电池循环容量急剧下降
• 图表7：我国新能源车热管理市场增量（亿元）
• 图表8：国际市场由四大巨头占据
• 图表9：国内热管理系统主要供应商
• 图表10：热泵系统工作原理
• 图表11：国内电动压缩机主要采用涡轮技术
• 图表12：公司电动压缩机市占率国际第四
• 图表13：大众汽车给奥特佳贡献的电动压缩机营收情况预计（亿元）
• 图表14：比亚迪新能源汽车月产量情况（辆）
• 图表15：空调制冷剂回路
• 图表16：发动机冷却液回路
• 图表17：发动机余热进入驾驶舱
• 图表18：全球传统乘用车热管理市场规模（亿元）
• 图表19：2017年全球汽车空调市场占有率
• 图表20：我国汽车热管理市场格局
• 图表21：4门轿车乘用车暖通空调系统
• 图表22：动力总成冷却系统
• 图表23：各子公司之间客户、研发、产品存在协同互补关系
• 图表24：空调国际核心客户营收占比
• 图表25：汽车空调压缩机工作原理
• 图表26：汽车空调压缩机分类
• 图表27：汽车空调压缩机市场占比
• 图表28：汽车空调压缩机上下产业链分布
• 图表29：2020年压缩机市场空间（亿元）
• 图表30：汽车空调压缩机产量呈增加态势
• 图表31：我国自主品牌乘用车销量
• 图表32：上汽集团月销量情况（万辆）
• 图表33：吉利集团月销量情况（万辆）
• 图表34：汽车空调压缩机国外市场集中度高
• 图表35：国内外资配套、自主独立两分天下
• 图表36：国内外汽车空调压缩机主要供应商
• 图表37：斜盘式压缩机工作原理
• 图表38：涡旋式压缩机工作原理
• 图表39：涡旋式压缩机仅几家厂商量产
• 图表40：我国1.6升以下乘用车产量（万辆）及占比情况
• 图表41：我国汽车保有量（亿辆）
• 图表42：全球汽车保有量（亿辆）
• 图表43：三次收购切入压缩机和汽车空调领域
• 图表44：公司主营业务
• 图表45：营业收入（百万元）
• 图表46：2015、2016年净利润大幅增长（百万元）
• 图表47：压缩机和空调系统营收占比逐年上升
• 图表48：各业务历年毛利率水平
• 图表49：公司研发投入呈升高趋势（百万元）
• 图表50：压缩机产量、市占率逐年提升
• 图表51：公司空调压缩机客户情况
• 图表52：公司主营业务分产品预测（百万元）
• 图表53：2018年5月21日解禁股东明细