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拓凱（4536.TT）公司報告總結

公司簡介

拓凱成立於1980年，是一家專注於碳纖維及複合材料製造加工的台灣領導廠商，產品應用領域涵蓋運動休閒、航太醫療等。其主要產品包括自行車車架與前叉（35%）、球拍（15%）、複材安全帽（20%）、航太椅背（11%）及醫療床板（6%）。公司與國際知名運動品牌如Wilson、Prince、Mizuno、Dunlop、Balolat、美利達等長期合作，並在多項產品上佔據全球市場領導地位。

產業概況

碳纖維因其輕量、強度高、耐熱等特性，廣泛應用於航太、國防、運動休閒等領域。全球碳纖維產能預計從2012年的10.3萬噸成長至2015年的14.2萬噸，成長38%。然而，碳纖維產業屬於高技術與高勞力密集型，技術門檻高，目前市場由Toray、帝人、Zoltek、三菱麗陽、台塑等寡佔。中國目前僅能生產12K絲束以下碳纖維，與國際大廠仍有差距，且因殺價競爭，導致2012-2013年碳纖維需求疲弱。

公司近況

• 產品結構：運動休閒產品佔營收70%，航太醫療佔11%，醫療產品毛利率高達35%以上。
• 生產能力：公司擁有四座生產工廠與一研發用種子工廠，美國子公司CSC專注於軍工次結構件與民用直升機生產，中國工廠負責休閒產品生產。
• 技術優勢：
  • 產品涵蓋五大產業，具備技術自主性。
  • 自行研發20多種樹脂配方，並開發70多種預浸材。
  • 建立系統化設計與作業SOP流程，提升設計效率與品質。
• 自動化進展：積極投入機械自動化或半自動化，以降低人力成本，反映於毛利率提升。
• VCM產品：轉投資子公司新鴻洲專注於VCM產品，2013年營收達12億元，預計2014年產能提升至4.5KK/M，營收貢獻將增加至18億元。

2013-2014年營運與財務預測

投資建議

• 目標價：NT$185
• 本益比：21倍
• 投資評等：買進
• 潛在漲跌幅：20%
• 評估依據：多項產品處產業領導地位，且股價已反應3Q財報不如預期情況。

2014年營運恢復動能

• 運動休閒產品：預計營收47.3億，成長10.3% YOY，主要因自行車需求回升、球拍庫存去化完成、安全帽持續成長。
• 航太產品：預計營收7.44億元，成長11% YOY，公司積極拓展次結構件市場。
• VCM產品：產能提升至4.5KK/M，預計營收貢獻增加至18億元，成長50% YOY。

財務與營運表現

• 2013年營收：60.92億，-2.3% YOY，4Q13營收15.99億，-5% QOQ。
• 稅後淨利：預估6.76億元，EPS為7.44元，成長50% YOY。
• 毛利率：26.9%（4Q13），預計2014年提升至27.2%。
• 營運資金：營運活動現金流量預估484百萬元，自由現金流量485百萬元。

競爭優勢

1. 技術領先：獨創樹脂配方，符合航空認證標準，且具成本與交期優勢。
2. 產業經驗：深耕碳纖維多年，與國際客戶協同開發，具備豐富生產經驗。
3. 多樣化產品：產品應用覆蓋運動、航太、醫療、汽車零部件等多個領域。
4. 自動化進展：積極提升自動化水平，降低成本，提高毛利率。

市場與財務評估

• 市值：137.6億
• 股本：9.08億
• 三個月平均成交金額：1.94億
• 淨負債/股東權益：102.38%
• 股價與大盤：股價報酬率-4.1%，大盤報酬率-2.0%。

結論

拓凱作為台灣碳纖維複合材料製造加工的領導廠商，其產品在多個領域具有領導地位，且2014年預計營運將恢復動能。公司積極拓展航太次結構件與VCM產品，提升產能與獲利能力。投資建議為買進，目標價185元，本益比21倍，預計2014年EPS成長12.6%。儘管2013年營收略減，但2014年預計成長11% YOY，並有較佳的獲利能力與產業前景。