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白银暴涨还能走多远？总结

核心内容

上周贵金属市场在地缘政治与季节性上涨因素的共同推动下表现强劲，伦敦现货黄金上涨超4%，白银涨幅近10%。尽管面临彭博商品指数（BCOM）季度再平衡带来的技术性抛售压力，价格依然坚挺。市场对传统利率利空“脱敏”的表现，显示短期强势行情可能延续。

主要观点

1. 白银上涨逻辑

• 贸易政策预期：白银自2025年11月被列入美国《关键矿产清单》后，已暴涨近80%。当前市场核心矛盾在于库存与流动性分化。
  • 美国库存高企：因担忧232条款关税，大量白银滞留美国，导致COMEX库存处于历史高位。
  • 伦敦库存紧张：伦敦LBMA市场白银库存紧张，推动白银租赁利率持续高达7-8%，创下历史高位。
• 内外价差刺激：11月广期所铂、钯新合约上市，拉动内盘白银价格，使内外溢价多次突破均衡水平。
• 政策风险：若美国贸易政策明朗化，白银可能回流伦敦市场，利好逻辑将暂停。但白银与黄金高度相关，若黄金延续强势，将带动白银新一轮上涨。

2. 黄金上涨韧性

• 对非农数据不敏感：上周五公布的12月失业率下降，本应压制金价，但市场反应平淡，黄金继续上涨。
• 长期支撑因素：
  • 财政赤字风险：2026年美国财政纪律失控，预计未来十年新增3.4万亿美元基础赤字，净财政赤字或达6万亿美元。
  • 特朗普政策影响：特朗普政府可能推出“降低关税”“关税收入分红”等政策，增加财政负担，进一步支撑黄金对冲主权债务风险的属性。

3. 宏观环境分析

• 利率预期调整：非农数据公布后，市场对2026年全年降息幅度从56.5bps下调至51.5bps，显示年末劳动力市场疲软。
• 期限溢价偏高：长端利率的期限溢价仍处于2025年以来偏高水平，反映市场对财政隐忧的担忧。
• 美联储准备金回升：上周美联储准备金余额回升至3.023万亿美元，显示流动性有所改善。

4. 美元指数与流动性

• 美元指数与黄金同向变动：上周美元指数上涨0.7%，黄金上涨4.1%，两者滚动相关性下降。
• 美元流动性改善：日元和欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。
• 持仓结构变化：非商业多头持仓占比为59%，空头持仓占比为71%，显示多头力量主导。

5. 比价与波动率

• 金银比震荡走低：主要因为黄金上涨幅度小于白银。
• 金铜比走低：因黄金上涨幅度不及铜。
• 金油比走高：因原油上涨幅度小于黄金。
• 黄金与美元指数、铜相关性下降，与原油相关性上升。

6. 库存与持仓变化

• COMEX黄金库存：环比减少9.11万盎司至3631.2万盎司。
• COMEX白银库存：环比减少1003.3万盎司至43974.1万盎司。
• 黄金ETF持仓：SPDR黄金ETF环比减少0.5吨至1065吨，处于10年中位数偏低水平。
• 白银ETF持仓：SLV白银ETF环比减少135.7吨至16308.5吨，处于中位偏高水平。
• COMEX黄金持仓：总持仓增加6250手至48.9万手，非商业空头持仓增加，占比降至56%。
• COMEX白银持仓：总持仓减少4151手至15.3万手，非商业多头和空头持仓均减少，占比分别为30.9%和11.8%。

关键信息

• 白银短期受贸易政策影响，长期与黄金联动。
• 黄金对冲主权债务风险的属性在财政赤字压力下凸显。
• 美元指数与黄金价格同向变动，但相关性下降。
• 美联储准备金回升，市场流动性改善。
• 通胀预期与铜金比上升，显示全球总需求动能边际增强。
• 黄金与原油相关性上升，与美元指数、铜相关性下降。

风险提示

本报告基于公开资料及研究分析，仅作参考，不构成投资建议。投资者应自行判断并承担相应风险。