20160705-三星证券-Sector_UpdateOil_Refining_NEUTRAL_All_about_bargaining_power_25页_1mb

文档总结

核心内容

本报告分析了2016年7月5日石油炼制行业的市场状况，指出石油价格与炼制股票之间的传统关联已发生变化。报告认为，石油价格下跌是由于供应过剩，而非需求疲软，导致炼制股票表现优于石油价格。同时，报告对炼制行业进行了估值分析，并对主要公司如SK Innovation和S-Oil进行了比较。

主要观点

• 石油价格与炼制股票脱钩：从2014年10月至2016年2月，石油价格下跌66%，而炼制股票上涨66%。这种脱钩是由于供应增加，而非需求下降，是自1985年以来首次。
• 炼制利润主要由产品价格决定：炼制股票的盈利能力主要由炼制利润率（如新加坡的GRM）决定，而石油价格的波动对炼制利润的影响较小。
• 炼制行业面临的挑战：高利用率正在抵消炼制能力扩张带来的潜在收益，且炼制利润率预计会下降。
• 石油生产国的策略变化：中东国家如沙特和伊朗提高官方销售价格（OSP），表明它们正在重新获得议价能力。
• 未来石油价格走势：尽管近期石油价格上涨，但预计未来几年价格仍将缓慢上升，主要受高成本油田减产和生产国恢复定价权的影响。
• 炼制行业估值：当前炼制股票的市净率（P/B）低于历史平均水平，但考虑到行业波动性，投资者应谨慎对待估值回归。

关键信息

石油价格与炼制股票的脱钩

• 2014-2016年数据：石油价格下跌66%，而炼制股票上涨66%。
• 原因分析：供应过剩而非需求疲软导致石油价格下跌，中东国家继续提高产量，亚洲炼油厂难以应对。
• 炼制利润率变化：新加坡GRM从2015年的7.7美元/桶降至2016年5月的4.9美元/桶。

石油生产国的策略

• 沙特和伊朗的OSP上涨：表明石油生产国正在重新获得议价能力。
• 中东国家的财政状况：油价下跌导致部分国家财政压力增加，如沙特的国家债务上升。
• 中东国家的生产成本与财政盈亏点：如沙特的生产成本为10美元/桶，而财政盈亏点为67美元/桶。

炼制行业发展趋势

• 炼制能力增长缓慢：2015年全球炼制能力仅增长0.5%，为过去十年最低。
• 高利用率影响利润：利用率持续上升，抵消了炼制能力扩张带来的收益。
• 炼制利润率预计下降：2016年平均GRM预计为6美元/桶，低于2015年的7.7美元/桶。

公司比较

• SK Innovation vs S-Oil：SK Innovation被推荐优于S-Oil，后者刚进入投资周期。
• 估值方法：偏好使用历史市净率（P/B）倍数进行估值，而不是绝对估值模型。

石油价格预测

• EIA预测：2016年平均油价为42.8美元/桶，2017年为51.8美元/桶。
• 油价波动：油价可能因供应减少和生产国合作而上升，但不会大幅下跌。

炼制行业前景

• 行业基本面未改善：尽管2季度盈利可能因库存估值而提升，但行业基本面未明显改善。
• 投资建议：对炼制行业维持中性评级，认为未来不会有明显上涨。

结论

石油价格与炼制股票之间的传统关系已发生变化，炼制股票表现优于石油价格，主要由于供应过剩和炼制利润率的上升。未来油价将缓慢上升，但炼制利润率可能受限于高利用率和供应因素。因此，投资者应关注油价波动的原因，而非价格本身。对炼制行业维持中性评级，认为其估值可能回归历史均值，但上涨空间有限。