20160705-三星证券-Sector_Update_Oil_Refining__NEUTRAL__All_about_bargaining_power_24页_1mb

油精炼行业分析总结

核心内容

本报告分析了2016年7月5日油精炼行业的现状及未来趋势，重点指出油价与精炼股之间传统相关性的破裂，并对行业基本面、公司表现及估值方法进行了评估。

主要观点

• 油价与精炼股脱钩：2014年10月至2016年2月期间，油价下跌66%，而精炼股上涨66%。这种脱钩是由于供给增加而非需求疲软导致油价下跌，这是自1985年以来首次由供给过剩引发的油价下跌。
• 精炼利润由精炼边际决定：精炼股的表现主要由精炼边际（如新加坡的GRM）决定，而非油价本身。过去两年，石化产品价格跌幅小于油价，因此精炼边际表现较好。
• 中东国家增产影响精炼股：中东国家（如沙特、伊朗）持续增产，导致精炼股无法完全转移成本压力。同时，亚洲精炼企业对中东原油依赖较高，难以应对供给变化。
• 精炼行业面临产能扩张放缓：全球石化产能增长趋缓，而利用率持续上升，这可能会压制精炼边际。
• 油价将缓慢回升：尽管近期油价有所上涨，但预计油价将缓慢回升，主要受高成本油田减产及生产国重新获得定价权影响。
• 估值方法：由于行业盈利波动大，建议采用P/B（市净率）估值法，而非P/E或EV/EBITDA，因其波动性较低。

关键信息

油价与精炼股脱钩

• 油价下跌66%，而精炼股上涨66%。
• 沙特和伊朗上调了对亚洲市场的官方售价（OSP），表明生产国正在重新获得定价权。
• 亚洲精炼企业因依赖中东原油，难以应对OSP上涨带来的成本压力。

精炼边际趋势

• 2015年精炼边际平均为7.7美元/桶，是过去十年的高点。
• 2016年5月，边际降至4.9美元/桶，预计全年平均为6美元/桶。
• 精炼边际反弹可能受限，因高利用率压制了利润。

油价预测

• EIA预计2016年WTI平均价格为42.8美元/桶，2017年为51.8美元/桶。
• 油价不会低于30美元/桶，因高成本油田减产和生产国重新获得定价权。

中东生产国的财政压力

• 中东国家的财政平衡价格高于其生产成本，油价下跌导致财政压力增大。
• 沙特阿拉伯的财政赤字问题尤为突出，IMF警告其外汇储备可能在五年内耗尽。

产能与利用率

• 全球石化产能增长缓慢，而利用率持续上升，导致产出增加。
• 2015年全球精炼利用率约为81.9%，仍低于十年平均水平。

公司表现

• SK Innovation：目标价为184,000韩元，上涨空间为28.2%。
• S-Oil：目标价为90,000韩元，上涨空间为14.5%。
• 本报告对行业重新评级为NEUTRAL，认为盈利将回归均值，但上涨空间有限。

行业展望

• 油价将缓慢回升：由于供给减少和生产国重新获得定价权，油价将逐步上涨。
• 精炼股表现将受限制：尽管短期边际可能反弹，但长期来看，由于利用率高和油价上涨，精炼股的盈利将受到压制。
• 投资建议：推荐SK Innovation，因其表现优于S-Oil，后者刚进入投资周期。

估值方法

• P/B估值法：由于盈利波动大，建议使用历史市净率倍数与当前账面价值进行估值。
• P/E与EV/EBITDA：虽然可用于短期估值，但需考虑盈利和倍数的双重不确定性。

结论

• 油价与精炼股之间的关系已发生变化，投资者应关注油价波动的原因而非价格本身。
• 精炼行业面临产能扩张放缓和利用率上升的双重压力，盈利增长有限。
• 行业整体评级为NEUTRAL，预计未来将回归均值，但上涨空间有限。