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报告摘要
零售行业分析总结
核心内容
本报告分析了韩国零售行业在2016年第四季度（4Q16）的表现，并对主要零售商的财务状况、市场趋势及投资策略进行了评估。整体来看，受政治动荡、房地产市场调整和贷款利率上升等因素影响，消费者信心下滑，导致零售行业整体表现不佳，部分企业未能达到市场预期。
主要观点
- 整体表现：韩国零售行业整体在4Q16未能达到共识预期，尽管在3Q16表现优于预期，但4Q16的消费疲软导致业绩下滑。
- 防御性股票表现：便利店、家庭购物公司和折扣店（防御性股票）在4Q16表现相对稳健，而百货公司和家电零售商则受到经济环境影响较大。
- 投资建议：零售板块整体估值吸引人，但缺乏催化剂，建议采取保守策略，直到消费市场出现改善迹象。行业评级下调至中性（NEUTRAL）。
- 个股表现：E-mart 和 Shinsegae 被列为买入推荐，而 Lotte Shopping 也获得买入评级，但需关注其业务调整带来的影响。
关键信息
4Q16 零售业表现
- 消费者信心指数（CSI）：10月为101.9，11月降至95.8，12月进一步下滑至94.2。
- 零售销售：百货公司和折扣店在11月分别同比下滑2.8%和6.1%，而便利店和超级市场则保持增长。
- 市场趋势：受经济疲软影响，消费者支出减少，导致零售销售整体疲软。
E-mart 分析
- 业绩预测：预计4Q16 E-mart 的合并总收入增长12%至4,242.7亿韩元，经营利润增长23%至103.1亿韩元，符合市场预期。
- 经营情况：折扣店业务收入增长1%（环比下降0.3%），经营利润增长6.5%（环比增长0.2%）。
- 子公司表现：Traders 和 E-mart Mall 预计分别实现34%和32%的收入增长，经营利润率有望继续上升。
- 海外市场：海外折扣店业务（如中国和越南）的经营亏损维持不变，便利店 WithMe 预计继续亏损。
- 投资建议：E-mart 被评为买入，目标价为235,000韩元，其估值高于行业平均水平，但具备高经营杠杆优势。
Shinsegae 分析
- 业绩预测：4Q16 合并总收入预计增长29%至1,853.6亿韩元，但经营利润同比减少5%至98.2亿韩元，低于市场预期。
- 业务亮点：线下百货店收入增长13%，在线销售持续增长，DFS 业务在Sogong 和 Gangnam 有所进展。
- DFS 业务：DFS 业务预计全年亏损约10亿韩元，但新许可证有助于实现规模经济。
- 投资建议：Shinsegae 被评为买入，目标价为235,000韩元，其估值已调整，反映行业平均水平。
Lotte Shopping 分析
- 业绩预测：4Q16 合并总收入预计为7,804.9亿韩元，经营利润为194亿韩元，低于市场预期。
- 业务亮点：其他业务亏损同比减少，便利店业务连续第二季度盈利，Lotte Super 销售增长。
- 投资建议：Lotte Shopping 被评为买入，目标价为270,000韩元，但需关注其折扣店和海外业务的影响。
估值分析
表1. 零售商估值
| 公司 |
P/E (2016E) |
P/E (2017E) |
P/B (2016E) |
P/B (2017E) |
EV/EBITDA (2016E) |
EV/EBITDA (2017E) |
目标价 (KRW) |
| E-mart |
15.4 |
13.7 |
0.7 |
0.7 |
8.4 |
7.7 |
235,000 |
| Shinsegae |
4.6 |
8.8 |
0.5 |
0.5 |
9.2 |
7.3 |
235,000 |
| Lotte Shopping |
24.2 |
20.4 |
0.4 |
0.4 |
12.4 |
11.4 |
270,000 |
| HDS |
8.4 |
7.7 |
0.6 |
0.6 |
5.3 |
4.8 |
140,000 |
表2. 家庭购物公司估值
| 公司 |
P/E (2016E) |
P/E (2017E) |
P/B (2016E) |
P/B (2017E) |
EV/EBITDA (2016E) |
EV/EBITDA (2017E) |
目标价 (KRW) |
| CJ O Shopping |
8.3 |
7.5 |
0.6 |
0.6 |
2.8 |
2.4 |
200,000 |
| HHS |
10.8 |
10.1 |
0.9 |
0.8 |
4.0 |
2.7 |
145,000 |
| NS Shopping |
8.0 |
8.3 |
1.3 |
1.1 |
4.7 |
4.9 |
200,000 |
表3. E-mart 财务数据摘要
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 合并总收入 (KRWb) |
14,775 |
15,382 |
16,840 |
18,029 |
19,050 |
| 净收入 (KRWb) |
2,492 |
2,564 |
3,011 |
4,185 |
4,519 |
| 经营利润 (KRWb) |
273 |
262 |
245 |
307 |
355 |
| 净利润 (KRWb) |
186 |
433 |
396 |
208 |
241 |
| P/E (x) |
19.5 |
11.6 |
15.2 |
13.7 |
12.1 |
| P/B (x) |
0.8 |
0.8 |
0.7 |
0.7 |
0.6 |
| EV/EBITDA (x) |
8.6 |
9.2 |
8.6 |
7.9 |
7.4 |
表4. E-mart 估值 (KRW)
| 指标 |
估值 (KRW) |
| E-mart |
235,112 |
| Traders |
20,943.2 |
| E-mart Mall |
17,177 |
| 其他 |
3,454 |
| DFS 业务 |
45,708 |
| Shinsegae International |
16,268 |
| Samsung Life 持股 |
31,152 |
| 总公平价值 (KRW) |
235,911 |
表5. Shinsegae 财务数据摘要
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 合并总收入 (KRWb) |
5,034 |
5,054 |
5,898 |
7,575 |
7,824 |
| 净收入 (KRWb) |
2,492 |
2,564 |
3,011 |
4,185 |
4,519 |
| 经营利润 (KRWb) |
273 |
262 |
245 |
307 |
355 |
| 净利润 (KRWb) |
186 |
433 |
396 |
208 |
241 |
| P/E (x) |
11.4 |
5.6 |
4.7 |
8.8 |
7.6 |
| P/B (x) |
0.7 |
0.7 |
0.5 |
0.5 |
0.4 |
| EV/EBITDA (x) |
8.9 |
10.5 |
9.5 |
7.8 |
6.8 |
表6. Shinsegae 估值 (KRW)
| 指标 |
估值 (KRW) |
| 部分百货店 |
142,784 |
| DFS 业务 |
45,708 |
| Shinsegae International |
16,268 |
| Samsung Life 持股 |
31,152 |
| 总公平价值 (KRW) |
235,911 |
表7. Lotte Shopping 财务数据摘要
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 合并总收入 (KRWb) |
7,178 |
7,451 |
7,719 |
7,808 |
30,155 |
| 净收入 (KRWb) |
2,492 |
2,564 |
3,011 |
4,185 |
4,519 |
| 经营利润 (KRWb) |
273 |
262 |
245 |
307 |
355 |
| 净利润 (KRWb) |
186 |
433 |
396 |
208 |
241 |
| P/E (x) |
11.4 |
5.6 |
4.7 |
8.8 |
7.6 |
| P/B (x) |
0.7 |
0.7 |
0.5 |
0.5 |
0.4 |
| EV/EBITDA (x) |
8.9 |
10.5 |
9.5 |
7.8 |
6.8 |
表8. Lotte Shopping 估值 (KRW)
| 指标 |
估值 (KRW) |
| 部分百货店 |
1,406 |
| DFS 业务 |
450 |
| Shinsegae International |
229 |
| Samsung Life 持股 |
438 |
| 总公平价值 (KRW) |
235,911 |
总结
- 韩国零售行业整体在4Q16表现不佳，主要受政治动荡、房地产市场调整和贷款利率上升影响。
- 防御性股票如便利店、家庭购物公司和折扣店表现相对较好，而百货公司和家电零售商则受到经济环境影响较大。
- E-mart 和 Shinsegae 被评为买入，目标价分别为235,000韩元和235,000韩元，显示出其在行业中的竞争力和增长潜力。
- Lotte Shopping 也获得买入评级，但需关注其折扣店和海外业务的挑战。
- 零售板块整体估值吸引人，但缺乏催化剂，建议采取保守策略，等待消费市场改善信号。
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