20260126-国盛证券-力量发展-01277.HK-立足蒙宁_掘金海外_三高_赋能_可有大为_18页_1mb
报告摘要
力量发展 (01277.HK) 总结
核心内容
力量发展（01277.HK）是一家专注于煤炭开采与销售的民营综合煤炭供应商，主要业务分布于内蒙古、宁夏及南非，涵盖动力煤与炼焦煤。公司凭借其优质煤种和成本控制能力，2024年吨煤毛利率达60%，在17家主流上市煤企中位列第一。同时，2014-2024年ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部企业，显示出其强劲的盈利能力。
公司于2010年7月成立，并于2012年3月在港交所上市，实控人为张力与张量父子，合计持股74.26%。公司业务以煤炭为核心，2022年完成对宁夏力量矿业有限公司的100%股权收购，进一步扩大其在宁夏的焦煤产能。同时，公司通过多次交割，持股南非MCMing公司至40.13%，目标为实现控股并将其纳入报表。
此外，公司还涉足金红石资源开采，2025年12月全资子公司MetalMining与塞拉利昂Minenet签署合作协议，获得罗蒂丰克金红石项目的80%权益，预计未来将带来约0.8亿美元的毛利增长。
主要观点
- 核心资产优势：大饭铺煤矿是公司核心资产，具备“现金奶牛”属性，其煤炭产品“力量2”和“力量混”具有品牌溢价，热值高、硫分低，是北方港口的热门产品。
- 宁夏布局：通过收购宁夏力量矿业，公司获得永安煤矿和韦一煤矿，预计2026年宁夏两矿完全投产，带来210万吨/年焦煤产能增长，成为公司利润新增长极。
- 海外拓展：公司正推进对MCMing的控股计划，其在南非的煤矿资源丰富，Makhado项目预计2026年初投产，吨煤利润有望贡献40美元/吨，为公司带来盈利成长空间。
- 高分红政策：公司自2023年起多次派发特别股息，2025年中报派发中期及特殊股息，半年度股息率达5%，具有高股息属性。
- 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元，PE分别为10.0X、7.3X、5.1X，首次覆盖并给予“买入”评级。
关键信息
煤矿资产情况
- 大饭铺煤矿：在产，产能650万吨/年，热值5000大卡左右，硫分低于0.6%，是北方港口品牌煤种。
- 永安煤矿：试运转，产能120万吨/年，位于宁夏吴忠市，预计2026年达产。
- 韦一煤矿：在建，产能90万吨/年，预计2026年上半年试运转，2027年达产。
- 泰麟煤矿：在建，产能150万吨/年，权益占比75%，资源量丰富。
- MCMing煤矿：位于南非北部，拥有Uitkomst（在产）、Makhado（在建）、Vele（拟建）、Greater Soutpansberg（拟建）四座矿权，预计Makhado项目2026年初投产。
金红石项目
- 罗蒂丰克项目：MetalMining获得50平方公里范围内的独家勘探、开采、加工和销售权，合作期至2049年2月。
- 建设计划：第一阶段建设3条生产线，年产28万吨重砂矿；第二阶段新增2条生产线，年产48万吨重砂矿。
- 盈利测算：完全投产后年收入约1.6亿美元，毛利约0.8亿美元，毛利率约50%。
股息政策
- 2023-2025年：多次派发特别股息，2025年中报派发中期股息0.05港元/股和特殊股息0.035港元/股，股息率达5%。
- 分红策略：公司管理交由职业经理人，实控人对分红诉求较高，预计未来将继续保持高分红政策。
盈利预测与估值
- 2025-2027年：营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元。
- PE估值：按2026年1月26日收盘价1.63港元计算，对应PE分别为10.0X、7.3X、5.1X，低于可比公司平均PE，估值较低。
- 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
财务概览
| 指标 | 2023A（百万人民币） | 2024A（百万人民币） | 2025E（百万人民币） | 2026E（百万人民币） | 2027E（百万人民币） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 4,745 | 5,656 | 4,834 | 6,013 | 6,553 |
| 归母净利润 | 2,078 | 2,110 | 1,237 | 1,680 | 2,404 |
| EPS（元/股） | 0.25 | 0.25 | 0.15 | 0.20 | 0.29 |
| P/E | 5.9 | 5.8 | 10.0 | 7.3 | 5.1 |
| P/B | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.2 | 1.1 |
| EV/EBITDA | 1.8 | 3.3 | 7.0 | 5.2 | 3.9 |
风险提示
- MCMing开发进度不及预期：南非当地政策及民众意愿可能影响煤矿开发进度。
- 下游需求不及预期：宏观经济下滑可能导致煤炭需求减少，影响煤价及公司盈利能力。
- 统计数据风险：部分盈利测算基于假设数据，可能与实际存在偏差。
图表与数据来源
- 图表1：股权结构图（截止2025年6月末）
- 图表2：公司历程
- 图表3：公司盈利能力远超同行煤企
- 图表4：力量发展ROE水平远超主要上市煤企
- 图表5：2013-2025H营业收入及同比增速
- 图表6：煤炭及其他业务营业收入占比
- 图表7：2013-2025H归母净利润及同比增速
- 图表8：煤炭及其他业务毛利润
- 图表9：公司煤炭资产情况
- 图表10：公司煤炭产品情况
- 图表11：力量发展煤价相较于指数报价一般溢价成交
- 图表12：2013-2024年吨煤售价、销售成本及毛利润
- 图表13：2013-2024年吨煤折旧及摊销
- 图表14：2014-2024年商品煤销量及同比增速
- 图表15：2014-2024年测算吨归母净利润
- 图表16：MCMing煤矿分布于南非北部地区
- 图表17：MCMing煤矿资产情况
- 图表18：2021-2025年澳洲半软炼焦煤CFR价格
- 图表19：2021-2025年理查德6000大卡动力煤FOB价格
- 图表20：2020-2025H年Thungela和Exxaro吨煤完全成本
- 图表21：钛合金产业链图谱
- 图表22：北港动力煤价格走势
- 图表23：产地低硫主焦价格趋势
- 图表24：公司现金分红梳理
- 图表25：力量发展盈利预测关键假设
- 图表26：可比公司估值情况
资料来源：Wind、国盛证券研究所、公司公告、相关行业数据。
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