20210401-华创证券-深度研究报告_从Z时代的文化符号_到破圈的泛娱乐社区_40页_3mb

哔哩哔哩深度研究报告总结

核心内容

哔哩哔哩（BILI）成立于2009年，前身是专注于ACG内容的弹幕视频网站“Mikufans”，2010年更名为“bilibili”，2018年在美国纳斯达克上市。B站最初以二次元视频社区起家，现已成为涵盖动画、游戏、影视、生活、知识等内容的泛娱乐视频分享平台，拥有庞大的Z世代用户群体（2020年35岁以下用户占比达86%），高质量的UP主内容（2020年Q4 PUGC内容占比达91%），以及高用户粘性和活跃度（2020年Q4月活用户2亿，日均使用时间75分钟）。

主要观点

1. 内容创作者的吸引力

   • UP主数量从2017Q2的18万人增长至2020Q4的190万人，月均投稿量从50万增长至590万，显示创作活力显著提升。
   • 相比抖音、快手等平台，B站的UP主数量和活跃度占比相对较低，但其内容创作者以专业性和高互动性为特点，形成独特的“用爱发电”到“不可替代”的转变。
   • B站对UP主的激励体系完善，且随着用户规模扩大，UP主的商业化价值将持续提升。社区的高互动量为UP主提供了良好的创作环境，外部平台难以复制。

2. 商业化进程

   • 游戏业务：是当前利润贡献的主要来源，但自研能力较弱，主要依赖代理和联运。未来随着自研投入和投资增加，游戏业务仍有增长潜力。
   • 广告业务：2020年成功“出圈”，品牌主认可度上升，单用户广告价值仍有提升空间。
   • 电商：以手办周边为主的自营电商模式，属于慢生意但具有宽广赛道。
   • 增值服务：包括大会员和直播，是公司的第二收入来源，预计随着付费率和直播渗透率的提升，未来增长空间巨大。

3. 盈利预测与估值

   • 预测2021~2023年营业收入分别为186.5亿、265.6亿、363.0亿，同比增速分别为55.40%、42.4%、36.7%。
   • 归母净利润分别为-21.36亿、-24.03亿、-15.25亿，预计未来盈利将逐步改善。
   • 采用PS和单日活用户价值两种方法估值，目标价为137~140美元，维持“推荐”评级。

关键信息

• 用户结构：2020年Q4月活用户达2亿，正式会员1亿，用户粘性强。
• UP主结构：头部UP主（50万以上粉丝）仅占0.08%，肩腰部UP主占17.82%，尾部UP主占82.11%。
• UP主收入：头部UP主收入可达百万元以上，尾部UP主收入较低，仍需提升。
• 商业化策略：游戏、广告、直播、电商构成主要收入来源，其中游戏仍是核心。
• 风险提示：用户增长不及预期、内容采买成本提高、游戏发行进度不及预期。

财务指标

业务结构与增长

• 游戏业务：占比最高，收入主要来自代理与联运游戏，如《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》等，但自研能力较弱，需加大投入。
• 增值服务：主要包括大会员和直播，收入占比逐步上升，预计未来增长空间大。
• 广告业务：2020年广告收入增长迅速，品牌主认可度提升，单用户价值仍有提升空间。
• 电商业务：以手办周边为主，属于慢生意但具有长期发展潜力。

未来展望

• B站的商业化进程正在加速，预计广告、增值和电商业务将在未来三年持续增长。
• 游戏业务将通过加大自研投入和投资，寻找新的增长动能。
• 电商和增值业务的增长依赖于用户付费率和直播渗透率的提升。

投资建议

• 目标价为137~140美元，维持“推荐”评级。
• 当前股价为97美元，相比目标价有较大上涨空间。
• 预计2023年月活用户将达4亿，用户增长空间巨大。

风险提示

• 用户增长不及预期
• 内容采买成本提高
• 游戏发行进度不及预期