2011年-IMF国际货币组织全球_Making_OTC_Derivatives_SafeA_Fresh_Look_23页_1mb

《Making OTC Derivatives Safe—A Fresh Look》总结

核心内容

本文由Manmohan Singh撰写，探讨了将场外交易（OTC）衍生品从双边清算转向中央清算对手方（CCPs）的监管改革对系统性风险的影响。文章指出，尽管监管改革旨在减少道德风险并避免纳税人承担救助成本，但将衍生品风险转移至CCPs可能会带来新的系统性风险，且当前政策可能未能有效实现目标。

主要观点

1. 监管改革的初衷

   • 通过将OTC衍生品集中于CCPs，减少系统性风险，避免像AIG和雷曼兄弟那样的纳税人救助。
   • 希望通过多边净额结算（netting）提高资本效率，并减少对双边对手方的依赖。

2. 当前实际发展与风险

   • 多数监管改革并未实现“最佳第一方案”，即单一全球CCP。
   • 由于缺乏CCPs之间的互操作性（interoperability），多边净额结算无法充分实现，导致系统性风险并未有效转移。
   • 将衍生品风险转移至CCPs可能反而增加风险集中度，形成“风险节点”。
   • 由于缺乏统一的监管框架，可能引发监管套利（regulatory arbitrage）。

3. 关键风险因素

   • 互操作性不足：不同国家的CCPs之间无法共享抵押品，导致跨境清算困难。
   • 抵押品需求上升：由于缺乏充分抵押，市场对抵押品的需求增加，而供给减少。
   • 净额结算的“拆包”效应：SIFIs倾向于不将非标准衍生品集中至CCPs，导致净额结算效果减弱。
   • 监管支持的依赖：CCPs可能需要中央银行的最后贷款人支持，但这种支持可能引发道德风险。
   • 清算失败的可能性：若CCP因流动性危机或信用风险失败，可能导致系统性冲击。

4. 提出替代方案

   • 对SIFIs的衍生品负债征税：通过税收手段，促使SIFIs减少衍生品敞口，从而降低系统性风险。
   • 将CCPs视为公共基础设施：重新考虑CCPs的监管模式，使其更接近“公共事业”（public utility）性质，以减少道德风险和提高透明度。

关键信息

• 监管背景：美国《多德-弗兰克法案》和欧盟的监管改革推动OTC衍生品向CCPs转移。
• 风险转移的局限性：当前改革并未有效转移系统性风险，反而可能集中于CCPs。
• 抵押品问题：市场对抵押品的需求上升，但SIFIs因视为安全客户而减少抵押品供给。
• 互操作性的重要性：互操作性可提升净额结算效率，降低抵押品需求，但受制于各国破产法限制。
• 中央银行支持的道德风险：若CCPs依赖中央银行支持，可能鼓励其过度承担风险，增加系统性脆弱性。
• 清算失败的影响：若CCP失败，可能影响整个市场运作，甚至导致系统性危机。

重要数据与结论

• 抵押品缺口：据估计，OTC衍生品市场存在约2万亿美元的抵押品缺口。
• SIFIs的尾部风险：前十大SIFIs平均持有约1万亿美元的衍生品尾部风险。
• 税收政策建议：对SIFIs的衍生品负债征税可提高市场安全性，尤其在向稳定清算基础设施过渡期间。
• 公共事业模式：建议将CCPs视为公共基础设施，以减少道德风险和提升监管透明度。
• 政策分歧：美国、欧盟和英国在是否应为CCPs提供流动性支持方面存在明显分歧。

结构概述

• 引言：回顾2008年金融危机后监管改革的背景与目标。
• 第二部分：讨论将OTC衍生品转移至CCPs的初衷与预期效果。
• 第三部分：分析当前监管改革的实际执行情况及潜在风险。
• 第四部分：提出两个替代方案以降低系统性风险。
• 第五部分：探讨监管改革的非经济因素，如政治现实与法律框架。
• 结论：比较将衍生品转移至CCPs与不依赖CCPs的替代路径，强调当前改革的局限性。

附件与图表

• 图1：显示前十大SIFIs将大部分OTC衍生品转移至CCPs。
• 框图1：讨论“破产远程抵押”（Bankruptcy Remote Collateral）结构及其对监管和市场的影响。
• 框图2：分析中央银行对CCPs的流动性支持在有无互操作性情况下的不同影响。
• 附录1：展示典型SIFI的衍生品敞口及其对金融系统的潜在影响。

关键术语

• CCPs：中央清算对手方（Central Counterparties）
• Netting：净额结算
• Collateral：抵押品
• SIFIs：系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions）
• Interoperability：互操作性
• BRC：破产远程抵押（Bankruptcy Remote Collateral）
• LOLR：最后贷款人（Lender of Last Resort）

结论

文章认为，当前的监管改革可能并未有效降低系统性风险，反而可能使风险集中于CCPs，并增加道德风险。建议采取税收政策和重新定义CCPs的监管角色，以确保OTC衍生品市场的安全性。