20170629-天风证券-宏观点评_未来房地产投资到底由什么来决定__12页_696kb

未来房地产投资到底由什么来决定？

核心内容

本报告分析了房地产投资在2015年以来的变化趋势，指出房地产投资的决定因素正在从传统的销售和库存向资金来源转变。通过实证模型检验和行业现象观察，报告揭示了当前房地产行业面临高杠杆与金融化转型，开发资金来源成为影响投资的关键变量。

主要观点

1. 销售与投资的关系弱化

• 传统上，房地产投资滞后于销售2-3个季度，销售对投资有显著的领先作用。
• 但在2015-2016年房地产周期中，销售与投资的领先滞后关系不再明显。
• 2016年3月销售高点时，投资增速仅为6.2%，显示销售对投资的带动作用减弱。
• 2017年1-4月房地产投资仍持续上升，5月小幅回落至8.8%，进一步验证销售与投资关系的弱化。
• 现象表明“销售强投资不强，销售弱投资不弱”，即销售不再成为投资的主导因素。

2. 库存与投资的关系弱化，开发商趋于谨慎

• 2015年前，待售面积与投资呈强负相关，待售面积增加则投资减少。
• 2015年后，两者关系变弱，即使待售面积大幅减少，开发投资也未明显回升。
• 2016年起，库存不再滞后于投资，表明开发商更倾向于“量出为入”，即根据资金情况安排投资。
• 新开工与竣工面积的关系增强，施工面积增速稳定，说明开发商投资冲动减弱，趋于理性。

3. 资金来源对房地产投资的影响增强

• 自筹资金（信托、债券、利润盈余）成为影响投资的主要因素，其系数最高（34.5）。
• 贷款资金次之（27.64），其他资金（销售回款）影响不显著。
• 2014年后，资金来源对投资的影响显著增强，而销售、库存对投资的影响下降。
• 资金到位情况直接影响新开工和投资，资金成为投资的主要制约因素。

关键信息

1. 实证模型检验结果

• 2014年后，房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降。
• 资金来源对房地产投资的影响显著增强，其中自筹资金对投资的贡献最大。
• 销售额系数从24.78下降至15.02，库存系数从49.06下降至37.42。
• 资金来源系数从15.32上升至36.20，且显著性提高。

2. 资金来源结构

• 自筹资金占比最高（39%），其次是其他资金（45%），最后是银行贷款（16%）。
• 自筹资金与投资走势一致，是投资的弱领先指标。
• 自筹资金的大幅下滑可能成为下半年投资下滑的主要压力。

3. 融资环境变化

• 开发贷收紧：2017年房地产贷款新增1.7万亿元，同比增长13.33%，相比2016年增速显著下降。
• 私募资管与信托融资收窄：房地产信托产品数量和规模大幅减少，监管趋严。
• 债权融资受限：房企面临集中兑付债务和融资成本攀升的双重压力，2017年房地产企业发行利率显著上升。
• 净融资额下降：2017年1-5月，房地产企业净融资额出现断崖式下降，预计下半年进一步下滑。

4. 投资趋势预测

• 2017年5月可能成为房地产投资的拐点，投资增速或将下降。
• 按照实证模型，资金项系数为36.2，预计每月房地产投资增速下降约0.4-0.5%。
• 至2017年底，房地产投资累计增速预计在5%-6%之间。

风险提示

• 地产投资下滑超预期，融资环境持续收紧可能对房地产投资产生更大压力。
• 政策调控决心和广度前所未有，叠加销售与投资关系的改变，行业不确定性上升。

总结

房地产投资的决定因素正从销售和库存向资金来源转变，尤其自筹资金的影响显著增强。这一变化反映了房地产行业从传统的“快开发、快周转”模式向“量出为入”的谨慎投资模式转型，行业金融化趋势明显。当前融资环境趋紧，开发贷、信托融资、债券融资等渠道受到严格限制，房地产企业面临债务集中兑付和融资成本上升的双重压力。因此，未来房地产投资的增长将更多依赖于资金来源的稳定性，而非销售和库存的波动。