固收深度研究：基本面能解释美债的方向非幅度-20210723-华泰证券-22页_981kb

美债方向由基本面解释，幅度受市场因素影响

核心内容

当前美国经济呈现出“增长现分歧、通胀超预期”的特征，其背后受到供给瓶颈、通胀压力、疫情反复和政策预期等多重因素影响。中期内美国经济仍有望受益于需求修复和供给瓶颈改善，前景不弱；但长期来看，MMT实验退出、新引擎缺乏、中国经济趋弱以及住房通胀对通胀预期拉动有限，经济前景和通胀预期均难言强劲。

主要观点

• 经济复苏动能放缓：美国经济在经历了3-4月的快速复苏后，5-6月需求端修复动能减弱，服务消费和商品消费均出现回落。
• 通胀预期分化：短期通胀压力仍高，但长期通胀预期有所回落，反映市场对美联储通胀暂时论的接受和鹰派预期的影响。
• 供给瓶颈制约经济修复：供给瓶颈从劳动力、运输、原材料三个层面压制经济复苏节奏和通胀水平。
• 财政刺激退出影响需求：随着财政刺激边际递减，居民收入增速放缓，经济增长动能面临减弱风险。
• 市场关注焦点转移：市场正逐步关注美国经济增长的可持续性和QE退出交易，美债收益率走势将更多受到货币政策预期和市场行为影响。

关键信息

看数据：经济复苏动能放缓与通胀分歧

• 需求端修复放缓：5月美国个人消费支出与4月持平，商品消费支出开始回落，服务消费修复也有所放缓。
• 服务消费仍有缺口：5月服务消费支出距离趋势水平仍有约6.6%的差距。
• 地产周期高位回落：地产销售和新建住宅进入筑顶阶段，对投资形成拖累。
• 通胀读数超预期：5-6月美国CPI同比和环比均高于市场预期，但长期通胀预期回落。
• 大宗商品价格回落：部分大宗商品价格出现回调，显示通胀压力可能逐步缓解。

看原因：三个边际变化

1. 供给瓶颈反噬需求：供给瓶颈制约生产与就业修复，压制经济复苏节奏。
2. Delta毒株影响复苏节奏：全球疫情反复，尤其在疫苗接种率较低的地区，对经济活动造成一定干扰。
3. 财政刺激逐渐退出：随着1.9万亿美元财政刺激结束，居民收入增速下降，经济增长动能减弱。

看供需：修复节奏与关键因素

• 需求端：储蓄效应和场景效应：疫情后居民部门超额储蓄达2.5万亿美元，支撑服务业消费修复。
• 供给端：改善信号初现：劳动力市场再进入者增加，失业金申领人数下降，芯片库存回升，供应链瓶颈或在四季度改善。
• 消费结构转换：商品消费向服务消费切换，短期内商品消费仍高于趋势水平，服务消费有望修复至趋势。

展望：中期不弱，长期不强

• 中期经济仍具韧性：三季度至明年一季度，供给瓶颈改善和服务业修复将支撑经济。
• 长期增长动能不足：MMT实验退出后，美国缺乏新增长引擎，经济前景偏弱。
• 通胀预期趋于稳定：短期通胀仍维持在3%左右，长期通胀预期可能回落至2%附近。

市场启示

1. 经济增长动能和通胀中期不弱、长期不强：服务业修复和供给瓶颈改善支撑经济，但长期缺乏增长动力。
2. 美债收益率方向受基本面影响，但幅度受市场因素制约：再通胀交易降温，美债收益率可能在90-94区间震荡。
3. 美联储政策走向关键：三季度可能是劳动力市场恢复的高峰期，9月或四季度可能宣布缩减QE，明年初启动QE退出。
4. 美元指数不弱：受欧美疫苗接种和经济复苏影响，美元指数可能维持震荡。
5. 美股波动性增大：QE退出预期与高估值形成矛盾，美股可能面临更大波动。

风险提示

1. 美国就业市场复苏超预期：可能导致美联储提前缩减QE，引发市场波动。
2. 长期通胀预期上升：可能影响美联储货币政策转向节奏。

结论

美国经济在中期内仍具备修复空间，但长期增长动能不足。供给瓶颈和财政刺激退出将对经济和通胀产生制约，美债收益率走势更多受货币政策和市场情绪影响，而非基本面幅度。市场焦点正逐步转向经济增长的可持续性和QE退出交易，未来需密切关注美联储政策动向及经济修复节奏。