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司库策略谈第29期：难抑的信贷投放冲动-12月复盘与1月预判

核心内容

本报告对2018年12月信贷投放情况进行复盘，并对1月信贷趋势进行预判。分析指出，12月信贷投放低于预期，主要是由于监管调控与银行资本约束所致，而信贷流转成为主要调节手段。1月信贷投放冲动较大，但监管仍可能进行干预，导致票据与非银资产出现阶段性配置机会。

主要观点

12月信贷投放分析

• 信贷数据低于预期：12月新增信贷仅为5844亿，远低于市场预期。
• 监管调控与银行资本约束：监管确保宏观指标合意，银行因资本紧张而压缩信贷投放。
• 信贷调节工具变化：传统工具（如卖票、压非银）使用减少，票据规模反升，非银压缩幅度有限。
• 信贷流转成为主要方式：12月银行间CLO产品发行量达1702亿，占全年比重38%，显示信贷流转在调节中发挥重要作用。
• 信贷需求仍强劲：信贷流转释放的规模远超实际投放，表明贷款需求并未减弱。

1月信贷趋势预判

• 信贷投放冲动明显：12月部分需求延后至1月，加上监管支持与年初抢开局传统，1月信贷投放可能较大。
• 监管可能干预：若投放过快，监管层或将采取措施进行调控。
• 票据与非银资产配置机会：月末资金趋紧，票据、非银资产可能迎来阶段性配置窗口。

关键信息

资金面情况

• 资金面趋紧：12月中旬税期临近，年底流动性通过OMO不续作回收，导致资金利率上行。
• 利率分段变化：14天以内资金利率全面上行，1M利率回落，3M以上维持高位震荡。
• 非银利率回升：非银机构短期融资利率明显回升，反映年末资金紧张。

同业存单发行情况

• 发行量回升：本周同业存单发行量回升，余额增加830亿。
• 期限结构陡峭：1M利率回落，3M以上利率坚挺，9M以上NCD利率重回5%附近。
• 浮息NCD未出现：1年以内浮息NCD仍未推出，本周无1年期浮息NCD发行。

利率债市场动态

• 国债发行：本周发行5期共700亿，包括贴现与附息国债。
• 国债收益率变化：短端回升，长端小幅回落，10年期国债收益率小幅上行。
• 国开债表现：10年期国开债收益率上行6.3BP，再次站上5%。
• 地方债未发行：地方债继续缺席，收益率跟随国债，利差保持在40BP以上。

中长期银行债

• 无发行：本周中长期银行债券未发行。

离岸人民币市场

• 资金趋紧：离岸人民币市场资金全面趋紧，1个月以内利率上行均超过10BP。

下周操作策略

负债端

• 资金面恢复平衡：随着缴税期结束，短端资金面将短暂恢复平衡。
• OMO到期：下周OMO到期量较大，需关注资金流动性变化。
• MLF续作预期：MLF将全额甚至超额续作，保障长期资金供应。

资产端

• 短端配置建议：短端资金面看春节与一季度末两道线，曲线相对陡峭，建议配置在春节线之前。
• 中长端策略：3M以上资产价格具刚性，更长期限接近5%。可考虑适度提价以获取高收益资产。
• 债券市场建议：债市仍受内外利空影响，建议观望，刚性配置以短期为主。

总结

12月信贷投放低于预期，主因在于监管调控与银行资本约束。信贷流转成为主要调节方式，显示贷款需求仍强劲。1月信贷投放冲动明显，但监管可能再度干预，导致票据与非银资产出现阶段性配置机会。资金面趋紧，利率分段变化，短端资金恢复平衡，中长端价格维持高位。建议在短端配置时关注春节线，中长端可适度提价获取负债，债券市场建议观望，以短期为主。