宏观政策分析：我国央行政策利率下调的时间窗口可能打开-20190818-国金证券-10页_1mb

中国央行政策利率下调可能性分析总结

核心内容

本报告分析了当前中国央行可能下调政策利率的时间窗口是否已经打开，从内部和外部两个角度出发，结合宏观经济形势、货币政策框架调整以及国际环境变化，探讨了政策利率下调的必要性和可行性。

主要观点

1. 内部因素：企业融资成本上升压力显著

• 企业资本回报率下降：自2010年以来，我国经济增长持续回落，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。2010-2019Q1期间，非金融上市公司ROE中位数由10.3%降至6.9%。
• 影响因素：企业资本回报率受企业税负、资金成本、产能利用率、房租成本、工资成本及生产效率影响，其中政策可以直接通过税负和资金成本进行调节。
• 实际利率上升：2019年Q2，企业实际利率升至5.9%，主要由于PPI通缩压力导致。实际利率的上升抑制了企业投资意愿。
• 货币政策与PPI的关系：历史上，央行在PPI下滑或为负时倾向于调低法定存款准备金率，以应对通缩压力。因此，当前PPI下行背景下，政策利率下调具有合理性。

2. 外部因素：全球经济放缓，我国不占优势

• 全球经济增速放缓：2018年以来，全球OECD领先指标和制造业PMI均出现明显回落，IMF多次下调全球经济增长预期。
• 我国经济表现：2018年12月以来，我国制造业PMI基本维持在49.5左右，低于美国、印度、澳大利亚等国家，表明外需走弱对我国经济形成压力。
• PPI通缩明显：2018年1月至今，我国PPI同比由4.3%降至-0.3%，降幅较大，与部分国家相比，我国经济不占优势。
• 多国降息趋势：2019年以来，全球已有18个央行降息，包括美联储、巴西、泰国、土耳其等，我国需考虑外部环境变化对货币政策的影响。

3. 货币政策框架调整：利率走廊收窄的必要性

• 从数量型向价格型转变：我国货币政策框架正在从数量型调控向价格型调控转变，2014年以来，央行逐步建立利率走廊机制。
• 利率走廊宽度：当前我国利率走廊宽度为283bp，较金融危机前的欧央行利率走廊（约200bp）偏宽，难以有效控制货币市场利率波动。
• 政策利率调整方向：为改善利率传导机制，有必要通过下调政策利率（如7天逆回购和MLF利率）来收窄利率走廊，降低短期利率波动性，提升货币政策传导效率。

关键信息

• 政策利率调整预期：在总需求偏弱的背景下，政策利率下调的时间窗口可能已经打开，预计会下调7天逆回购和MLF政策工具利率。
• LPR改革作用：LPR形成机制改革有助于降低企业贷款实际利率，但受制于商业银行负债成本限制，降幅可能有限。
• 企业融资成本：当前企业实际利率上升抑制了投资意愿，因此需要进一步降低实际利率以支持实体经济。
• 风险提示：
  • 货币政策过紧导致实际利率上升，对经济增长形成下行压力；
  • 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，可能导致阶段性经济增长失速；
  • 房地产市场持续收紧和资管新规执行力度超预期，可能引发系统性风险；
  • 中美贸易摩擦升温，对双方需求形成冲击，美联储若加息超预期将加剧资本外流风险。

结论

综合内部经济压力、外部环境变化以及货币政策框架调整需求，我国央行政策利率下调的时间窗口可能已经打开。政策利率的下调有助于降低企业融资成本、稳定市场预期、提升货币政策传导效率。预计央行将通过下调7天逆回购和MLF利率来释放货币宽松信号，推动市场利率下行，支持实体经济。

参考资料

• 企业资本回报率数据来源：Wind，国金证券研究所
• 制造业PMI数据来源：Wind，国金证券研究所
• 全球主要央行政策利率调整数据来源：Wind，国金证券研究所
• 利率走廊相关研究来源：牛慕鸿等（2015）提出利率走廊路线图

附注

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