高盛：变革中的中国：聚焦产能周期_面对不均衡、判断转折点、穿越长周期_33页_1mb

变革中的中国：产能周期与行业展望

核心内容

本报告分析了中国制造业行业在全球供应链转型背景下的产能周期与不均衡状况，探讨了未来可能的转折点与行业发展趋势。报告指出，中国多个行业面临超额产能问题，其中光伏组件和锂电池行业已接近转折点，而新能源车和功率半导体行业则距离转折点较远。同时，报告强调了供需再平衡的前景及市场准入壁垒对行业整合的影响。

主要观点

• 产能过剩现状：截至2023年，中国有五个行业产能超过全球需求，其中光伏组件和锂电池行业产能分别达到全球需求的200%和150%。这些行业的产能利用率普遍偏低，远低于市场均衡状态的80%。
• 盈利能力和市场准入限制：中国制造商在面对盈利能力和欧美市场准入限制方面的不确定性时，正调整未来新增产能的步伐，这与市场普遍认知不同。预计从现在到2028年，供需将趋于再平衡，利润将得到修复。
• 出口与贸易紧张局势：2020-2023年，中国出口增长显著，但随着贸易紧张局势升温，尤其是针对光伏、新能源车、锂电池等产品的关税调整，出口面临挑战。中国空调行业是少数未受同等程度影响的行业。
• 行业周期与转折点：报告提出了“三项原则”和“临界点”框架，用于判断行业周期底部和转折点。光伏组件和锂电池行业接近临界点，而新能源车和功率半导体行业可能需要2-3年才能看到方向性转变。
• 行业整合潜力：具备陡峭成本曲线和高市场份额的行业更具整合潜力和可持续盈利能力。空调和锂电池行业表现突出，而钢铁和光伏行业则因成本曲线平坦和分散的供应结构，整合难度较大。

关键信息

1. 行业样本与数据

报告选取了七个行业作为样本，包括：

• 光伏组件
• 新能源汽车
• 锂电池
• 功率半导体（IGBT）
• 工程机械
• 空调
• 钢铁

这些行业贡献了中国2023年GDP增长的21.9%和GDP的6.6%，并且在中国以外市场平均占有37%的份额（2020年为27%）。

2. 产能利用率与利润

• 2023年，五个行业的产能利用率在30%-60%之间，远低于市场均衡状态的80%。
• 截至2024年一季度，超过50%的供应在现金利润率零或负值的情况下运行。
• 光伏组件和锂电池行业的单位现金利润有望提升，分别为0.11元/瓦和137元/千瓦时。

3. 资本支出与转折点

• 光伏组件和锂电池行业的资本支出计划大幅削减，预计在2026-2028年产能利用率将改善。
• 新能源车和功率半导体行业的资本支出计划调整幅度较小，可能需要更长时间才能看到转折。
• 临界点定义为超过50%的供应处于净负债状态，EBITDA利息覆盖倍数低于5倍，此时资本支出将不得不调整。

4. 出口与市场份额变化

• 2020-2023年，五个行业的出口增长显著，但随着贸易紧张局势加剧，中国在海外市场的份额预计将放缓或下降。
• 光伏组件、锂电池和新能源汽车的出口占中国出口总量的40%-60%，其中美国和欧盟是主要市场，但面临较高的关税限制。

5. 入场壁垒与整合潜力

• 入场壁垒是行业整合的重要支撑，特别是围绕供应链和经销渠道的生态系统。
• 空调和锂电池行业的HHI指数分别为2,200和2,900，显示较高的集中度。
• 功率半导体行业的经风险调整后的回报率最高（5.4倍），部分原因在于其较短的历史周期。
• 钢铁和光伏行业因成本曲线平坦和供应分散，整合难度较大。

投资建议

报告建议投资者关注以下行业：

• 光伏组件：接近转折点，有望实现供需再平衡。
• 锂电池：同样接近转折点，未来几年将有改善。
• 新能源车：距离转折点较远，但未来仍有潜力。
• 功率半导体（IGBT）：正在升温，资本支出计划上调。
• 空调：保持领先地位，具备较高整合潜力。
• 钢铁和工程机械：结构性供大于求将持续，但整合潜力有限。

图表概览

• 图表1：各行业在全球供应链上的位置、供需格局、周期性转折点和供应整合潜力。
• 图表2：供需不均衡的周期性和结构性风险。
• 图表3：七个样本行业对中国GDP和出口的贡献。
• 图表4：2023年各行业的产能利用率。
• 图表5：2023年初以来的国内市场价格变化。
• 图表6：2023-2028年各行业国内需求与产能增长情况。
• 图表7：行业现金利润率与资本支出趋势。
• 图表8：中国出口产品在中国以外地区的市场份额变化。
• 图表9：各行业的资本支出调整趋势。
• 图表10：各行业的出口地区分布。
• 图表11：中国生产商在中国以外地区的意向产能计划。
• 图表12：各行业的产能利用率变化趋势。
• 图表13：各行业的HHI指数和成本曲线陡峭程度。
• 图表14：行业准入壁垒分析。

结论

报告指出，中国制造业行业正处于产能周期的转折点，部分行业（如光伏和锂电池）已接近再平衡，而新能源车和功率半导体行业则仍需时间。同时，全球贸易紧张局势和非市场因素（如政府补贴）对行业供需格局和未来趋势产生重要影响。投资者应关注具备高整合潜力和稳健盈利模式的行业。