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东吴证券晨会纪要总结（2025-12-22）

核心内容概述

本次晨会内容涵盖宏观策略、固收金工及行业推荐等板块，主要围绕关键金属的战略意义、债券市场操作思路、绿色债券与二级资本债的市场动态、以及重点个股的投资分析展开。整体来看，市场对2026年政策走向的预期增强，债券市场呈现波段操作趋势，同时部分行业如PCB、半导体、机器人和液冷等领域具备成长潜力。

宏观策略

关键金属成为大国博弈关键优势

• 核心观点：我国对部分关键金属的出口管制措施成为大国博弈中的重要筹码。
• 资源优势：我国在44种关键矿产中的30种占据全球领先地位。
• 重点金属：
  • 稀土：储量占全球近半，技术壁垒高，全球新能源、电子、军工等领域高度依赖我国稀土供应。
  • 镓：储量占全球68%，主要用于半导体、AI芯片等领域，我国是全球主要供应国。
  • 锗、锑：锗用于国防和红外技术，锑用于弹药、阻燃剂等军事领域，我国在供应上占据主导地位。
• 原因分析：我国关键金属的领先地位不仅源于资源优势，更建立在完整的产业体系之上，难以被美国等国短期复制或替代。
• 风险提示：
  • 关键金属出口管制政策变化超预期；
  • 地缘政治复杂性提升对关键金属供应造成扰动；
  • 经济政策出台节奏低于预期，影响工业生产修复。

固收金工

债券市场操作思路

• 政策影响：2026年债券市场难以出现2022-2024年的利率单边下行趋势，应采取波段操作策略。
• 重要会议影响：
  • 中央政治局会议和中央经济工作会议释放“双宽”政策信号，但力度较去年有所减弱。
  • 市场对新增专项债额度和超长期特别国债的担忧有所升温，利率波动加剧。
• 10年期国债收益率：本周从1.8285%上行至1.8425%，预计2026年3月前收益率运行顶部在1.85%左右。
• 风险提示：
  • 大宗商品价格波动；
  • 历史经验不具参考性；
  • 经济基本面变化超预期。

固收周报与点评

绿色债券市场

• 发行情况：本周共发行绿色债券29只，规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元。
• 二级市场成交：周成交额644亿元，较上周减少17亿元。
• 市场结构：
  • 成交量前三为非金公司信用债、金融机构债、利率债；
  • 发行期限以3年以下为主，占比约82.45%；
  • 发行地域集中于北京、广东、江苏等地。
• 估值偏离情况：
  • 折价个券前三为25水能G1（-0.9844%）、25济水1B（-0.6382%）、22富源绿色债02（-0.6016%）；
  • 溢价个券前三为24绿舍建材GN001（0.6964%）、18宜昌绿色债NPB（0.5590%）、25鄂东G1（0.4656%）。
• 风险提示：
  • 数据披露不全；
  • Choice、Wind信息更新延迟。

二级资本债市场

• 发行情况：本周共发行二级资本债4只，规模360亿元。
• 二级市场成交：周成交量约3292亿元，较上周增加1343亿元。
• 收益率变化：
  • 5Y、7Y、10Y二级资本债到期收益率均有所下行。
• 成交结构：
  • 成交量前三为北京、安徽、上海；
  • 折价个券前三为23口行二级资本债02B（-0.5669%）、24汉口银行二级资本债01（-0.3695%）、22工商银行二级01（-0.3295%）；
  • 溢价个券前三为21长城华西银行二级02（0.4779%）、22长城华西二级资本债01（0.4722%）、25华润银行二级资本债02（0.2109%）。
• 风险提示：
  • 数据披露不全；
  • 信息更新延迟。

行业推荐与点评

澳弘转债

• 发行信息：总发行规模5.80亿元，用于泰国生产基地建设。
• 估值分析：债底估值为92.8元，YTM为2.49%；当前转换平价为98.91元，平价溢价率1.10%。
• 投资建议：预计上市首日价格在126.65~140.60元之间，中签率0.0019%，建议积极申购。
• 公司概况：
  • 澳弘电子是PCB领域稳健经营者；
  • 主营产品涵盖多种印制板，应用领域广泛；
  • 2019-2024年复合增速为6.40%，2024年营收12.93亿元，同比增长19.45%。
• 风险提示：
  • 正股波动风险；
  • 上市时点不确定带来的机会成本；
  • 违约风险；
  • 转股溢价率主动压缩风险。

敏实集团（00425.HK）

• 投资要点：
  • 全球领先的汽车外饰件、结构件供应商；
  • 已布局电池盒、人形机器人、液冷等新领域；
  • 电池盒业务受益于欧洲电动化趋势，成长空间广阔。
• 盈利预测：
  • 2025-2027年归母净利润分别为27.53亿元、32.57亿元、38.78亿元；
  • EPS分别为2.34元、2.76元、3.29元；
  • 市盈率分别为11.91倍、10.07倍、8.46倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：
  • 汽车行业销量不及预期；
  • 汽车行业价格战超预期；
  • 新业务发展不及预期。

中微公司（688012）

• 投资要点：
  • 拟收购杭州众硅，布局湿法CMP设备；
  • 已持股杭州众硅12.04%，为其第二大股东；
  • 杭州众硅主营12寸高端CMP设备，技术底蕴深厚，填补国内空白。
• 平台化布局：
  • 覆盖刻蚀、薄膜沉积、量检测、湿法等核心工艺；
  • CCP、ICP、LPCVD、ALD等设备均已进入市场，获得客户认可。
• 盈利预测：
  • 2025-2027年归母净利润预测为24.4/34.1/44.6亿元；
  • 当前动态PE为70/50/38倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：
  • 晶圆厂扩产节奏不及预期；
  • 新品研发与产业化不及预期。

投资评级标准

• 公司评级：
  • 买入：未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
  • 增持：介于5%与15%之间；
  • 中性：介于-5%与5%之间；
  • 减持：介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：低于-15%。
• 行业评级：
  • 增持：行业指数相对基准强于5%；
  • 中性：介于-5%与5%；
  • 减持：弱于-5%。

风险提示汇总

• 关键金属板块：出口管制政策变化、地缘政治扰动、经济政策节奏。
• 债券市场：大宗商品价格波动、政策预期变化、流动性收紧。
• 转债市场：正股波动、上市时点不确定、违约风险、转股溢价率压缩。
• 个股板块：汽车行业销量、价格战、新业务发展不及预期。

总结

本次晨会重点分析了关键金属的战略意义、债券市场政策预期、绿色债券与二级资本债的市场表现，以及PCB、半导体、机器人等领域的投资机会。整体来看，2026年政策灵活性增强，债券市场将呈现波段操作趋势；关键金属在地缘政治和产业链安全中地位凸显；中微公司与敏实集团分别在半导体设备与汽车零部件领域展现出强劲的发展潜力。