估值财务轻读系列二：盈利前瞻指标仍待曙光初现，三论“三表修复”-20200331-长江证券-21页_3mb

估值财务“轻读”系列二总结

核心内容概述

本期报告围绕“三表修复”概念，探讨了供给侧改革与去杠杆政策对企业财务三表（资产负债表、现金流量表、利润表）的影响，并分析了盈利周期性规律的转变以及盈利变化的前瞻指标。报告指出，当前企业经营重心已从“重量而轻质”转向“重质而轻量”，且盈利增长的小周期已被打破，需关注“资金占用指标”作为盈利企稳的指引。

主要观点

1. 企业经营理念转变：

   • 2007-2016年，企业偏向“重量而轻质”，通过产业链加杠杆实现规模扩张，导致“应付-应收”与净利润增速同向变动。
   • 自2017年起，企业转向“重质而轻量”，“应付-应收”与净利润增速呈现反向关系，企业更加注重现金流质量的提升，减少资本开支。

2. 盈利周期性规律被打破：

   • 传统盈利周期性规律不再适用，市场预测盈利低点的方法需调整。
   • 企业盈利内生动力不足，需等待“资金占用指标”的企稳回升。

3. 资金占用指标的前瞻作用：

   • 构建“资金占用指标” = 无息流动负债 - 应收款项 - 预付款项，该指标对非金融净利润增速具有明显指引作用。
   • 该指标在2012、2015年盈利起底回升前已领先，但当前尚未企稳。

4. 行业调整与现金流改善：

   • 多个细分行业如造纸、商用车、白酒、纺织制造等，已实现应收款项的加速回流，现金流质量有所改善。
   • 17个二级行业在“资金占用指标”上连续两季度提升，表明其经营状况有所改善。

关键信息

1. “三表修复”现状

• 当前企业仍处于“三表修复”阶段，重点在于提升现金流质量，而非规模扩张。
• 企业减少了不必要的资本开支，经营性净现金流基本能覆盖投资性净现金流。

2. 盈利预测与指标变化

• 历史上“资金占用指标”领先于盈利企稳，但当前该指标仍处于下行阶段。
• 企业盈利尚未企稳，需等待“资金占用指标”率先回升。

3. 行业筛选与表现

• 30余个行业现金流质量改善，其中6个行业已实现应收款项绝对值下降。
• 17个行业“资金占用指标”连续两季度提升，包括稀有金属、纺织制造、汽车、医药等。

4. 估值情况

• PE估值：创业板综PE（TTM）处于历史较高分位（70%），创业板指回落至历史均值水平（47%）。
• PB估值：以周期品为代表，约一半行业处于历史较低水位，具备一定修复空间。
• 龙头公司估值：整体处于历史较低分位，但相对估值仍较高，部分行业龙头受青睐。

图表与数据亮点

• 图1：非金融应付增加额占营收比重与净利润趋势一致。
• 图2：非金融应收增加额占营收比重与净利润趋势一致。
• 图3：应付-应收增加额占比与净利润增速的三阶段转变。
• 图4：上市公司议价能力提升。
• 图5：企业在手现金增速已降至低位。
• 图6：筹资收缩下现金流质量改善。
• 图11：非金融资金占用增速领先于业绩增速变化。
• 图12：19Q3非金融与创业板应收款项增速小幅抬升。
• 图13：无息流动负债增速近年非金融保持平稳，创业板明显回落。
• 图20-27：主要股指与行业估值情况，显示PE与PB分化显著。

风险提示

1. 海外疫情影响深化，冲击全球分工体系，影响国内企业盈利。
2. 市场情绪异常波动，可能影响估值判断。

相关研究

• 《供改后，细分行业周期属性变化》
• 《油价大跌对A股有何影响？》
• 《政策的“指南针”》

结论

当前企业盈利增长仍需等待“资金占用指标”的企稳回升，且“三表修复”仍是主要经营目标。从行业角度来看，部分细分行业已显现现金流改善迹象，但整体仍处于修复过程中。估值方面，行业分化明显，部分行业具备估值修复空间，龙头公司估值虽处于历史低位，但仍有相对溢价。后续需持续跟踪“资金占用指标”及市场情绪变化，以判断盈利企稳的时间点。