深度报告-20210126-国金证券-凯龙高科-300912.SZ-高强预研铸造四大壁垒_国六助力龙头再腾飞_37页_6mb

凯龙高科 (300912.SZ) 买入评级总结

核心内容

凯龙高科是一家专注于柴油机尾气后处理系统的内资龙头企业，自2001年成立以来，持续投入研发，形成较强的行业竞争力。公司于2020年12月在深交所创业板上市，市场对其产品和技术有较高的认可度。分析师认为，随着国六标准的全面实施，公司有望在技术壁垒和市场占有率上实现突破，从而推动业绩大幅增长。

主要观点

• 国六标准推动技术升级：国六标准对NOx、PM、PN等污染物排放要求更高，尾气治理系统技术路线由“SCR或EGR+DPF”转为“EGR+DPF+SCR+其他”，系统复杂度和价值量显著提升，柴油机尾气治理市场空间将由国五阶段约150亿元/年增长到国六阶段约300亿元/年，若考虑燃气机和汽油机领域，广义“国六”市场将达千亿规模。
• 高强预研构建四大壁垒：凯龙高科通过多年高强度研发投入，技术、公告、客户和全产业链布局形成核心竞争力，预计市占率将从2018年的10.32%提升至2022年的12.32%，产品单价上涨50%以上，实现量价齐升。
• 非道路和船舶市场带来新增长空间：非道路移动机械自2022年12月起实施国四标准，船舶行业也将于2022年7月起实施国二标准，推动公司拓展非道路和船舶市场，带来更长期的增长预期。
• 公司估值低于行业平均水平：预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.02/1.47/2.56亿元，对应EPS为0.92/1.31/2.28元，PE分别为37X/25X/15X。可比公司PE均值为48X和30X，公司估值存在提升空间，目标价为65.50元，较当前价格有94%的上涨空间。

关键信息

• 市场数据：总股本1.12亿股，总市值37.78亿元，年内股价最高63.03元，最低30.28元。
• 财务表现：2018-2020年营业收入增长率分别为-8.12%、30.94%、35.02%，归母净利润增长率分别为-19.43%、43.15%、74.33%。
• 研发投入：公司研发投入持续增加，费用率从5.8%增长至7.5%，研发投入超过当期利润。
• 产品布局：公司产品包括柴油机SCR系统、颗粒捕集系统、气体机尾气后处理系统等，具备全产业链布局，核心部件如载体、催化剂、封装、尿素泵等均可自研自产。
• 市场地位：公司是国六柴油机尾气治理内资龙头，2018年市占率全行业第三，内资第一。
• 估值与目标价：公司当前估值低于行业均值，目标价为65.50元，对应2021年50X PE，具备较大上涨空间。

投资逻辑

• 国六标准实施推动市场增长：国六标准实施后，尾气治理系统价值量普遍上涨100%，市场空间翻倍。
• 技术壁垒高筑，公司具备核心竞争力：公司通过多年研发，掌握国六技术，具备公告壁垒，产品竞争力强。
• 产品单价上涨：国六阶段产品单价预计上涨50%以上，带动整体收入增长。
• 非道路和船舶市场带来新增长：非道路移动机械和船舶行业提标，将推动公司拓展新市场，带来增长机遇。

风险提示

• 产品一致性与稳定性：公司产品或下游客户产品一致性与稳定性低于标准要求，可能导致产品开发和应用失败。
• 客户维系与新客户拓展：老客户维系不利或新客户拓展不及预期，可能影响公司业绩。
• 政策推进不及预期：国六标准实施进度可能影响市场增长。
• 宏观经济失速：行业车辆销量大幅下降可能影响公司业绩。
• 解禁风险：2021年6月07日有143.65万股解禁，可能对股价造成一定压力。

投资建议

• 首次覆盖，买入评级：公司具备技术优势和市场潜力，预计在国六阶段将实现业绩阶梯式增长，给予“买入”评级。

股价上涨催化因素

1. 国六标准全面实施：2021年7月1日重卡国六标准实施。
2. 国六产品进入目录：公司国六产品进入目录数量明显增加或高于同行。
3. 国六产品销量放量：公司国六产品销量明显放量，销售价格在预期范围内。
4. 增量市场提标：非道路移动机械和船舶行业提标政策实施，推动公司产品放量。

行业分析

• 尾气污染治理需求迫切：2019年全国337个地级及以上城市重度污染天数达1666天，以PM2.5为首要污染物，移动源污染成为治理重点。
• 国六标准实施在即：轻型汽车国六a标准于2021年1月1日起实施，重型柴油车于2021年7月1日起实施，2023年7月1日全面进入国六b阶段。
• 技术路线升级：国六标准下，尾气处理技术路线更加复杂，需配备DOC、DPF、SCR、ASC等更多组件，技术难度加大。
• 行业具有公告壁垒：尾气处理系统需通过多次匹配测试和环保公告，形成市场壁垒，公司具备较强的公告能力。
• 非道路和船舶市场增长：非道路移动机械和船舶行业提标，带来新的市场增长点。

公司分析

• 核心业务为柴油机SCR系统：2019年自主品牌业务收入8.34亿元，占总营收78.2%；OEM业务收入2.14亿元，占20.1%。
• 毛利率较高：公司综合毛利率维持在30%左右，自主品牌毛利率更高，达到39.1%。
• 费用率优化：销售、管理、财务费用率逐步下降，研发投入保持高位。
• IPO扩能与研发中心建设：公司通过IPO募集资金用于扩能和研发中心建设，提升产能和研发实力。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.02/1.47/2.56亿元，YOY分别为68.86%/43.15%/74.33%。
• 估值：2021年50X PE，目标价65.50元，较当前价格有94%上涨空间。

图表目录

• 图表1：凯龙高科发展历程
• 图表2：凯龙高科股权结构
• 图表3：公司主导产品一览
• 图表4：2015-2019年公司营收变动情况
• 图表5：2015-2019年公司归母净利润变动情况
• 图表6：2019Q1-3、2020Q1-3公司业绩表现
• 图表7：2015-2019年公司总营收细分情况
• 图表8：公司营业收入构成（2019年）
• 图表9：2015-2019年公司自主品牌收入细分情况
• 图表10：2015-2019年公司综合毛/净利率变动情况
• 图表11：2015-2019年公司分业务毛利率情况
• 图表12：2015-2019年公司各项费用率变动情况
• 图表13：公司IPO项目资金用途
• 图表14：2019年不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率
• 图表15：我国排放标准实施情况
• 图表16：国五与国六标准下污染物排放限值的比较
• 图表17：国五与国六尾气处理技术路线对比
• 图表18：各技术装置简介
• 图表19：尾气处理工作示意图
• 图表20：国六尾气处理全产业链概况
• 图表21：尾气处理产业链中主要产品毛利率情况
• 图表22：尾气后处理系统环保达标认证流程
• 图表23：汽车分类、所使用的发动机及对应的处理系统
• 图表24：2015-2020年我国商用车销量情况
• 图表25：2015-2020年我国重卡、轻卡销量情况
• 图表26：我国国六尾气治理相关环保政策和相关产业政策
• 图表27：尾气后处理市场的数据口径分类表
• 图表28：凯龙高科和艾可蓝国五阶段主要产品单价
• 图表29：各燃料车型和非道路移动机械用柴油机的后处理系统单套价值量
• 图表30：国五切国六阶段我国车辆尾气后处理市场规模估算及预测
• 图表31：重型柴油车尾气后处理市场规模
• 图表32：轻型柴油车尾气后处理市场规模
• 图表33：2018年我国轻/中重型柴油商用车SCR系统市占率情况
• 图表34：2016-2018年我国轻/中重型柴油商用车SCR系统市占率情况
• 图表35：2017年我国轻型柴油商用车SCR系统市场市占率情况
• 图表36：2017年我国中重型柴油商用车SCR系统市场市占率情况
• 图表37：2018年我国液化天然气中重型商用车催化剂及封装市占率情况
• 图表38：2016A-2020Q3凯龙高科/艾可蓝/隆盛科技/奥福环保研发投入情况
• 图表39：截至2019年6月30日公司与可比公司取得国六型式检验公告统计
• 图表40：东风朝柴NV30发动机环保信息公开
• 图表41：公司国六b柴油机尾气后处理系统产业链布局示意图
• 图表42：国内柴油机公司2020年销量及其份额情况
• 图表43：国内重卡公司2020年销量及份额情况
• 图表44：公司SCR系统主要客户收入贡献情况
• 图表45：公司国六柴油机后处理系统公告收获情况
• 图表46：公司主要客户产品开发情况
• 图表47：公司柴油机国六后处理系统销量敏感性分析
• 图表48：公司2020～2022年销量预测
• 图表49：公司柴油机国六后处理系统单价分情况分析
• 图表50：敏感性分析法测算公司未来三年商用车柴油机尾气后处理系统销量及其对应销售额
• 图表51：公司道路柴油机后处理系统业务收入随标准变化情况
• 图表52：公司分业务盈利预测
• 图表53：公司分业务同比增速
• 图表54：公司分业务毛利率
• 图表55：可比公司估值比较（市盈率法）