财通证券-中国铁塔投资价值分析_：“五优”铁塔，从附属的基础设施到多样化的共享运营-2018.8.8-34页-2mb

财通通信行业专题 5G蓝海系列之一：中国铁塔投资价值分析总结

核心内容

中国铁塔（0788.HK）作为国内通信基础设施领域的重要企业，其成立标志着通信铁塔从附属基础设施向专业运营转变。通过大规模收购运营商铁塔资产，中国铁塔形成了全国范围内的铁塔网络，具备显著的规模优势和市场垄断地位，同时在5G建设背景下展现出巨大的增长潜力。

主要观点

• 基础设施专业化运营：铁塔公司专业运营可显著降低运营商CAPEX，提高资本灵活性，增强现金流稳定性。
• “五优”标的：中国铁塔拥有站址多、密度高、政策和市场保障性强等优势，形成高深护城河。
• 5G建设驱动增长：预计2022年中国通信铁塔市场规模将达1091亿元，年复合增长率9.1%。
• 共享运营机制：共享率提升可大幅提高毛利率和净利率，2021年净利率有望达到7.8%。
• 低估值与高成长性：当前EV/EBITDA估值为8.98倍，低于国际同类公司，具备长期投资价值。

关键信息

1. 中国铁塔的成立与资产收购

• 2014年设立中国通信设施服务股份有限公司，2015年更名为中国铁塔股份有限公司。
• 对价2034.84亿元收购中国移动、中国联通、中国电信的存量铁塔资产，共计143.61万个。
• 截至2018Q1，管理186.82万个站址，服务于268.74万租户，成为全球最大的铁塔公司。

2. 站址与市场优势

• 站址密度和数量全球领先，2017年站址数达187.2154万个，每百平方公里站址数为20.1，是美国的9倍。
• 国内市场份额：站址占97.3%，租户占96%，收入占96%，形成市场垄断。
• 2022年预计共享率将提升至1.8-1.9，远期有望达到2.1-2.2，带来40%的收入增量。

3. 客户与运营模式

• 99%的收入来自三大运营商，客户信用等级高，结算周期短（1-3个月）。
• 续租概率高，退租有补偿机制，运营风险小。
• 提供宏站、微站、室分等多类型服务，同时拓展跨行业应用，如环境监测、视频监控、智能照明等。

4. 商业模式与盈利预测

• 主营业务占比：塔类业务占总收入90%以上，未来将维持稳定。
• 收入预测：预计2021年总收入将达1092.1亿元，年复合增速12.3%。
• 成本结构：总营运开支年复合增速10.3%，低于收入增速，有助于盈利改善。
• 利润预测：净利率从2017年的2.8%提升至2021年的7.8%，EBITDA率稳定在58%-60%之间。

5. 估值分析

• 当前估值：EV/EBITDA为8.98倍，低于国际同类公司（如美国AMT、CCI、SBA的20-25倍）。
• 未来估值：预计2020年后PE将降至40倍以下，具备长期投资价值。
• 市值与负债：按发行价1.26港元计算，总市值约1961亿元，EV为3854亿元。

5G增量分析

• 宏基站建设：预计2022年新增45万宏基站，平均站址共享率2.0。
• 小基站需求：5G高频场景下，小基站需求为宏基站的3倍，主要以社会塔形式出现。
• 市场前景：5G建设带动通信基础设施市场规模增长，预计2022年达1091亿元。

未来发展驱动力

• 共享率提升：共享率从1.43提升至1.73，带来收入和利润增长。
• 跨行业应用：预计2022年跨行业租户达40万户，收入将超65亿元，占比超4%。
• 政策支持：工信部要求站址周边不能新建，优先考虑共享，保障资源使用率和变现能力。

投资价值

• 低估值：EV/EBITDA估值为8.98倍，低于国际平均水平，具备成长空间。
• 稳健增长：收入、利润、EBITDA均保持稳定增长趋势，2021年预测EBITDA达650.5亿元。
• 行业前景：通信基础设施行业长期受益于5G发展，具备“长牛”潜力。

公司评级与行业评级

风险提示

• 政策风险：政府政策变化可能影响站址获取和共享机制。
• 市场竞争：尽管中国铁塔占据市场主导地位，但未来仍需防范潜在竞争。
• 经济波动：经济下行可能影响客户资金结算和租赁需求。

结论

中国铁塔作为国内通信基础设施领域的龙头企业，凭借其庞大的站址网络、专业的运营能力以及5G建设带来的增量需求，展现出强劲的投资潜力。在低估值和高成长性的双重驱动下，未来6-12个月内有望实现显著增长，具备长期投资价值。