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信用债投资策略分析总结（2014年二季度）

核心内容

本报告发布于2014年4月7日，由财富证券研究发展中心撰写，周洁为撰写人。报告主要分析了2014年一季度信用债市场的表现，并提出二季度投资策略建议。核心内容包括市场行情回顾、基本面与资金面分析、信用风险变化及投资策略调整。

主要观点

一季度信用债市场表现

• 信用债市场在2014年1月底至3月初出现了一波小牛市行情，主要受基本面下滑和资金面宽松的影响。
• 超日债违约事件打破了公募债券市场的“刚性兑付”预期，导致信用债收益率走高，尤其是中低评级信用债。

市场基本面分析

• 制造业PMI指数在1-3月分别为50.5、50.2和50.3，显示经济有所企稳，但下行压力仍较大。
• 国家采取稳增长措施，如小微企业税收优惠、棚户区改造和铁路基建投资，但这些措施更注重结构调整和民生改善，而非传统行业的大规模投资。

资金面变化

• 一季度银行间资金面异常宽松，央行并未大幅放松货币政策，且预计资金面最宽松的时刻已经过去。
• 人民币贬值和热钱流出加剧了资金面的压力，同时财政缴款高峰将对资金面形成进一步影响。

供给面变化

• 高等级信用债由于发债成本低于贷款利率，供给压力逐步上升。
• 城投债因政策调整和利率上行推迟发行，供给压力增加。

信用风险变化

• 超日债成为国内首例违约债券，打破了公募债“零违约”的传统认知。
• 徐州中森债违约标志着私募债领域也开始出现信用风险。
• 信用债估值体系将经历重塑，信用利差和等级利差预计继续扩大。

关键信息

信用债等级利差变化

• 中票各期限等级利差均扩大，且与期限成正比。
• 企业债中，3M和5Y期的等级利差出现收缩，1Y和3Y期的利差基本持平，可能与市场对城投债违约风险的判断有关。

供给压力

• 高等级信用债发行成本低于贷款利率，供给压力上升。
• 民营企业债和私募债需求下滑，导致供需失衡。
• 城投债供给压力持续增加，预计2014年发行规模将上升。

信用风险集聚

• 信用风险集中在钢铁、有色金属、煤炭开采、航空运输等行业。
• 折扣系数下调加剧市场波动，导致机构投资者抛售低评级债券。
• 2014年6月起将有102家私募债面临首个本金兑付高峰。

投资策略建议

• 策略方向：以防御为主，关注短久期高评级信用债。
• 规避对象：中低评级信用债，尤其是过剩产能行业和经营业绩持续下滑的民营企业。
• 投资时机：需耐心等待信用债大幅调整后的投资机会。

风险提示

• 流动性风险：资金面趋紧可能导致市场流动性下降。
• 信用风险：违约事件持续爆发，信用利差和等级利差可能进一步扩大。

图表目录（部分）

• 图表1：1年期短融收益率区间收益率（一季度）
• 图表2：5年期中票收益率区间收益率（一季度）
• 图表3：5年期企业债收益率区间收益率（一季度）
• 图表4：各期限企业债AAA级与AA-级利差
• 图表5：各期限中票AAA级与AA-级利差
• 图表6：中采PMI
• 图表7：稳增长措施
• 图表8：隔夜和7天回购利率
• 图表9：新增外汇占款
• 图表10：发债成本VS贷款成本
• 图表11：AAA级短融中票收益率走势
• 图表12：企业债发行规模
• 图表13：到期私募债数量
• 图表14：下调折扣系数债券的Wind分类
• 图表15：下调折扣系数的21家债券

投资评级系统说明

• 投资评级基于报告发布日后6-12个月内股票涨跌幅相对于市场指数的变动幅度。
• 评级分为推荐、谨慎推荐、中性和回避四类，分别对应股票价格超越大盘10%以上、5%-10%、-5%至5%、下跌5%以上。

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