20211102-国信证券-学术文献研究系列第21期_如何度量基金申赎对股票价格的影响_14页_1mb

报告摘要

证券研究报告总结：度量基金申赎对股票价格的影响

核心内容概述

本报告围绕“如何度量基金申赎对股票价格的影响”展开，探讨了基金申赎行为作为股票价格非基本面冲击的来源。报告基于学术文献，尤其是Wardlaw（2020）的研究方法，构建了基金赎回压力指标MFFlow，并对其组成部分（逆总收益率、逆换手率、股票资金流向）进行了分析，评估其对股票价格变化的预测能力。

主要观点

基金申赎作为非基本面冲击的来源
基金的巨额赎回行为会对所持股票的价格造成下行压力，这种压力来源于基金被迫抛售资产以满足赎回需求，而非公司基本面变化。
MFFlow的构建逻辑
MFFlow是通过计算基金在特定季度的净申赎流量与持仓股票权重的比值，再除以该季度的交易量来衡量基金对股票价格的冲击。其公式为：
$$
MFFlow_{i,t} = \sum_{j}^{m} \frac{F_{j,t} \times SHARES_{i,j,t-1} \times PRC_{i,t-1}}{TA_{j,t-1} \times VOL_{i,t}}
$$
该指标旨在捕捉股票价格的非基本面变化，但其构建过程存在一定的局限性。
实证结果分析
- MFFlow的预测性：MFFlow指标与股票未来表现之间存在显著的负相关关系，即基金赎回压力越大的股票，其未来收益越低。
- 组成部分表现：逆总收益率和逆换手率的预测性较强，而股票资金流向的预测性较弱。
- 事件效应：基金赎回行为可能引发股票价格的“反转效应”，但这种反转可能是由于分组方法或市场风格效应，而非基金行为本身。
对现有文献的质疑
- 本文指出，EGJ等文献中使用的MFFlow指标可能错误地识别了股票价格下跌的主要原因，其结果可能受到股票收益率与换手率的干扰。
- 在某些情况下，使用股票资金流向或逆总收益率等变量进行分析，可能会产生显著高于原始MFFlow的估计值，这可能并非基金行为的真实影响，而是统计上的偶然性。
研究建议
- 基金申赎作为非基本面因素对股票价格的影响值得进一步研究。
- 需要更精细的模型和微观数据来准确识别基金行为对价格的冲击。
- 使用低频或噪音较大的数据构建整体衡量标准并不合适。

关键信息

MFFlow的定义：基于基金申赎流量、持仓比例和交易量构建的季度指标，用于衡量基金对股票价格的非基本面冲击。
指标拆解：
- 逆总收益率：$ \frac{1}{1 + r_{i,t}} = \frac{PRC_{i,t-1}}{PRC_{i,t}} $
- 逆换手率：$ \frac{1}{TURN_{i,t}} $
- 股票资金流向：$ \sum_{j}^{m} \frac{|F_{j,t}|}{TA_{j,t-1}} \times \frac{SHARES_{i,j,t-1}}{SHROUT_{i,t-1}} $
实证方法：
- 对股票进行十档分组测试，分析其累计超额收益（CAAR）。
- 使用CRSP等权指数和DGTW指数作为基准进行对比。
数据来源：
- 基金持仓数据来自CDA Spectrum/Thomson Financial。
- 基金申赎数据与个股收益数据来自CRSP。
结论：
- 基金申赎对股票价格的影响值得重新评估。
- 现有方法可能无法准确识别基金行为对价格的真实影响，需更严谨的模型和数据处理。
- 市场反馈效应和共同基金外部性是理解金融市场和公司行为的重要基础。

风险提示与免责声明

本报告基于相关学术文献，不构成投资建议。
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图表目录摘要

图1：MFFlow十档分组累计超额收益曲线，显示基金赎回压力与股票未来表现之间的负相关关系。
图2：折现率的决定因素，显示MFFlow对折现率的显著影响。
图3：成交量与折现率的关系，显示逆换手率对折现率的显著影响。
图4：收购利润模型，显示不同度量方式对收购概率的影响差异。
图5-8：展示了CRSP等权指数和DGTW指数的超额收益曲线，以及不同分组下的CAAR表现。

投资评级

类别	级别	定义
股票投资评级	买入	预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
	增持	预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
	中性	预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
	卖出	预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级	超配	预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
	中性	预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
	低配	预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上