宏观驱动型大类资产配置研究系列四：A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑-20210925-西部证券-15页_468kb

A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑总结

核心结论

• A股市场风格受经济基本面影响显著，当前“茅指数”、“宁组合指数”与上游原材料行业指数分别以经济增长、无风险利率与PPI同比为锚。
• 2021年内A股市场已出现两轮抱团接力，分别发生在春节后与8月。
• 未来1-2个月A股市场或面临波动加剧，调整压力渐增。
• 年底或迎来第三次抱团接力，全球定价周期资产（如原油、铜）或受关注。
• 明年或将出现“猪油共振”，带动CPI同比回升，大众消费品或成为关注重点。
• 风险提示包括国内经济基本面、货币与财政政策及原油、生猪价格不及预期。

主要观点

一、经济基本面决定短期市场风格

• 2021年2月以来，国内经济增长见顶、无风险利率下行、PPI持续上升成为三大基本面特征。
• “茅指数”与“宁组合指数”分别受经济增长与无风险利率影响，而上游原材料行业则受PPI上涨驱动。
• 上游原材料分为三类：国内供给侧改革驱动型（钢铁、煤炭、化工品等）、新能源汽车产业链上游（锂等）、全球定价商品（原油、铜等）。
• 截至2021年8月，前两类国内主导的上游原材料行业表现突出，全球定价商品相对冷静。

二、年内两轮抱团接力

• 第一次发生在春节后，由于经济数据见顶回落，茅指数开始调整，引发A股整体下挫。
• 第二次出现在8月，10年期国债收益率反弹导致宁组合指数同步调整，但PPI持续上升使上游原材料行业吸引力上升，形成第二次“抱团接力”。
• 两轮调整均反映出市场对高估值资产的敏感性，以及基本面变化对风格切换的影响。

三、未来1-2个月市场或波动加剧

• 内需与出口仍在放缓，无风险利率下行空间有限，茅指数与宁组合暂时难有持续性机会。
• 8月后上游原材料行业指数出现明显调整，或因供需分歧及能耗双控政策不确定性。
• 美国可能在10-11月落地加税政策，引发美股调整，进一步加剧国内市场波动。

四、年底或迎第三次抱团接力，全球定价周期资产受关注

• 中美共同发力基建可能成为新的市场主线，推动全球定价商品（如铜、原油）走强。
• 美国拜登基建计划虽有缩减，但对明年仍有影响，铜价尚未完全计入该政策预期。
• 原油需求接近疫前水平，但供给受限，明年供需可能吃紧，价格中枢有望上移。
• 铜的需求受国内房地产投资下行影响，存在中期逻辑瑕疵，而原油逻辑更为顺畅。

五、明年“猪油共振”或将推动CPI回升，大众消费品或受关注

• 生猪养殖利润降至冰点，但存栏量仍较高，看多生猪价格为高风险高收益策略。
• 若猪肉价格上涨，猪油同步上涨，CPI同比有望突破2%，推动大众消费品板块走强。
• PPI与CPI剪刀差的收敛将改善大众消费品的风险收益比，使其成为更优投资标的。

关键信息

• 市场风格切换：由经济增长、无风险利率和PPI同比决定，当前上游原材料行业受PPI驱动表现强势。
• 两轮抱团接力：分别由经济增长见顶与无风险利率下移驱动，反映出市场对基本面的敏感性。
• 未来调整压力：由于内需与出口放缓，无风险利率下行空间有限，叠加外部风险，市场波动或加剧。
• 全球定价周期资产：原油逻辑更顺畅，预计年底后价格中枢上移；铜则因房地产投资下滑存在中期不确定性。
• “猪油共振”预期：若猪肉与猪油价格同步上涨，CPI同比有望突破2%，带动大众消费品板块表现。
• 风险提示：经济基本面、货币政策及原油、生猪价格不及预期可能对市场造成冲击。

结构分析

• 经济基本面：经济增长、无风险利率、PPI同比是当前A股风格切换的核心驱动因素。
• 市场风格切换：茅指数、宁组合指数及上游原材料行业指数分别以不同基本面为锚。
• 政策与外部因素：中美基建政策、美国加税、海外疫情恢复等将对市场产生重要影响。
• 周期资产逻辑：原油因需求回升与供给受限而逻辑顺畅，铜则受房地产投资拖累存在不确定性。
• 消费板块预期：PPI与CPI剪刀差收敛后，大众消费品风险收益比有望优于上游原材料行业。

图表支持

• 图1：茅指数与中国制造业PMI
• 图2：宁组合指数与10年期国债收益率
• 图3：上游原材料行业指数走势
• 图4：中国出口同比与实际出口增速
• 图5：美国销售总额与库存总额同比
• 图6：南华螺纹钢指数与钢厂开工率
• 图7：国际铜价与美国基建预期
• 图8：全球石油需求量
• 图9-12：国际航班恢复情况
• 图13-14：美国完井数与原油产量
• 图15-16：美国原油库存与WTI价格
• 图17：全国能繁母猪存栏量
• 图18：全国盈利钢厂占比与螺纹钢价格
• 图19：生猪养殖预期盈利与存栏量
• 图20：CPI同比与猪肉分项同比
• 图21：PPI与CPI剪刀差与行业指数比值

风险提示

• 国内经济基本面超预期
• 国内货币与财政政策超预期
• 原油及生猪价格不及预期

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