固收专题研究：从年报看行业筑底中的房企-20230616-华泰证券-17页_545kb

从年报看行业筑底中的房企

报告核心观点

2023年6月16日发布的华泰研究报告指出，房企在行业下行期面临销售、投资、融资三重压力，导致盈利与流动性指标整体趋弱。核心观点如下：

• 房企现金流稳定需销售、投资、融资三者平衡，但在行业下行中面临多重压力。
• 2022年房企销售明显下滑，拿地收缩，融资分化，盈利与流动性指标整体趋弱。
• 部分房企偿债风险仍存，后续需关注政策加码对市场预期的稳定作用，以及销售回暖对房企现金流的改善。
• 国企地产债仍有配置价值，但不建议过度下沉；具备中债增试点、可变现资产及股东支持的民企可博反弹，短债压力小、布局核心城市的民企可能迎来反转。

房企销售、盈利普遍下滑

销售情况

• 2022年，除建发房产、越秀地产外，多数房企销售额同比下滑，一半以上房企降幅超过30%。
• 已违约民企销售额降幅较大，部分超过70%。
• 销售额相对稳定的房企包括铁建房地产、滨江集团、华润置地、华发股份等。

区域分布

• 大悦城、新城控股等房企销售主要来自长三角，滨江集团、越秀地产等房企单城销售占比较高。
• 部分房企如龙光集团、时代中国等，销售集中在粤港澳地区。

盈利情况

• 2022年，42家样本房企中39家销售毛利率同比下跌，整体毛利率中位数为15.60%，较2021年下降5.2pct。
• 42家房企中35家归母净利润同比下降，归母净亏损企业数量较2021年明显增加。

房企拿地收缩，土储去化周期拉长

拿地情况

• 2022年，样本房企拿地金额普遍下降，华润置地、保利发展、滨江集团降幅较小。
• 中梁控股等6家房企未有新增拿地。

土储去化周期

• 房企土储倍数中位数为6.22年，较2021年上升。
• 土储倍数在7年以上的房企有11家，5-7年9家，3-5年10家，3年以下4家。
• 土储倍数过高或过低的房企可能面临存货去化或补货压力。

房企融资分化，偿债压力整体上升

融资成本

• 央企融资成本优势显著，中海地产、华润置地等融资成本在3.5%-4%。
• 广义民企中，万科、龙湖融资成本较低，维持在4.1%左右。
• 金地滨江、美的置业等融资成本相对其他民企也较低。

债务期限结构

• 建发国际、龙湖集团短债占比低于10%，短债压力较小。
• 绿城中国、招商蛇口等9家房企短债占比控制在20%以内。
• 部分出险房企因违约导致短债占比上升。

融资结构

• 滨江集团、华侨城等房企信贷占比较高，时代中国等房企债券占比较高。
• “第三支箭”后，部分上市房企股权融资推进中，招商蛇口、中交地产等已获得交易所审核通过。

房企内外部现金流有待再平衡

现金流情况

• 2022年，样本房企总现金流量多为净流出。
• 经营性现金流净额多数为正，筹资性现金流净额多数为负。
• 投资性现金流净额分化，20家为正，25家为负。

现金流变动

• 2022年，28家房企经营性净现金流同比下滑，平均降幅98.03亿元。
• 31家房企筹资性净现金流同比下滑，平均降幅196.69亿元。
• 34家房企投资性净现金流同比上升，平均增幅139.47亿元。

现实仍弱，在政策博弈中挖掘地产债机会

销售情况

• 2023年5月，TOP50房企销售额环比下降，同比增幅收窄。
• 1-5月累计销售额同比增速放缓，房企销售分化明显。
• 国企销售同比回暖优于民企，部分民企销售额降幅超过50%。

地产债市场

• 地产债利差有所上行，部分房企债券跌幅较大。
• 房企信用资质修复仍需时间，若销售恢复不及预期，地产债风险可能再度上升。

后续政策关注重点

供给端支持措施

• REITs试点有助于房企盘活存量资产。
• 信贷存量可协商展期，增量可能加大。
• 中债增担保发债继续扩容，新纳入试点房企包括新希望、中骏、雅居乐等。
• 上市房企股权融资有望落地，部分房企已获交易所审核通过。
• 预售资金监管或有优化空间，保障房企资金周转。

需求端政策

• 因城施策为主，一线强二线仍有放松空间。
• 杭州、青岛、武汉等二线城市继续放松限购、限售、限贷等政策。
• 北京、上海等一线也有放松迹象，如房山区“一区一策”、深汕合作区放松限购限售等。
• 政治局会议提出推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设，可能促进地产投资和购房需求。

投资策略

• 国企地产债仍有配置价值，但不建议过度下沉。
• 中债增试点+可变现资产+股东支持的民企可博反弹。
• 短债压力小+布局核心城市的民企可博反转。
• 政策加码可能打开地产债挖掘空间，关注次优档央国企地产债配置价值。
• 民营房企债券易受负面舆情影响，近期估值下跌，关注具备中债增试点、可变现资产、股东支持等要素的民企。

风险提示

• 数据统计偏差，房企信息披露口径不一。
• 地产政策力度不确定性，后续政策放松类型、力度和效果存在不确定性。