20250625-华源证券-卡牌行业系列报告（二）_何以卡游_先行者的未来时刻_50页_6mb

卡游投资分析总结

核心竞争力

• 三段发展历程：卡游通过奥特曼、小马宝莉、哪吒等IP实现商业化突破，形成了渠道、产品和IP运营的全面优势。
• 全产业链布局：掌握从IP授权、生产到销售的全流程，供应链能力强，响应快速。
• 国际化布局：与孩之宝、圆谷等国际IP合作，拓展海外销售，2024年推出全球版奥特曼卡牌。

行业趋势分析

• 卡牌市场潜力：中国卡牌市场规模从2019年的28亿元增至2024年的263亿元，预计2029年达446亿元。
• 文化驱动增长：IP深度运营为核心，日均卡牌支出人均达64.0元（美国），潜力巨大。
• 用户代际特征：Z世代消费能力强，教育属性+社交功能推动卡牌需求。

核心投资关注点

1. IP矩阵与爆款产品：能否持续推出爆款（如奥特曼、小马宝莉），探索中国原创IP（如卡游三国）。
2. 渠道扩展：文具、潮玩等领域潜力大，2024年文具毛利率达39.4%，领先行业。
3. 海外市场：已与国际机构合作，海外认知度提升，但需应对文化差异。

财务表现

• 收入波动性：2023年因疫情和战略调整收入下滑35.6%，2024年翻倍增长至100.57亿元。
• 毛利率：65%-68%（2022-2024年），受文具低毛利影响（20%）。
• 高费用支出：2024年股份支付和行政费用(27亿)导致净亏损(12.42亿)，未来需优化成本。

潜在标的

• 姚记科技：卡牌交易平台布局
• 浙数文化：通过投资布局卡牌业务
• 奥飞娱乐：本土IP资源
• 上海电影、华立科技：IP延伸与全产业链优势

风险提示

• 政策风险：消费者保护、未成年人消费等监管风险。
• IP依赖与运营风险：爆款产品依赖头部IP，非独家授权风险。
• 市场竞争风险：IP同质化加剧，行业波动性高。