债市策略系列之三：子弹与哑铃组合的抉择，“躺平”还是“出圈”-20210817-德邦证券-15页_842kb

固定收益专题总结：子弹与哑铃组合的抉择

核心内容

本专题探讨了在债券投资中，子弹型组合与哑铃型组合的相对表现及选择策略，旨在帮助投资者在不同市场环境下优化投资收益。通过历史数据回测和实证分析，得出子弹型组合在多数情况下优于哑铃型组合，但根据收益率曲线变化，两者各有其优势。

主要观点

• 子弹型组合：集中于收益率曲线的一个点，具有较高的到期收益率和较低的凸性，适合收益率小幅变动的市场环境。
• 哑铃型组合：分散于收益率曲线的两端，具有较高的凸性，适合收益率大幅变动的市场环境。
• 组合择优策略：通过在子弹型和哑铃型组合之间进行择优操作，可以在3年半的时间内实现约6%的超额回报，相当于年化1.7%的收益增厚。

关键信息

1. 子弹与哑铃组合的比较

• 久期相当：两个组合的久期基本一致，以5年期国开债为例，子弹型组合久期为4.145，哑铃型组合久期为4.15。
• 收益率差异：子弹型组合的到期收益率为2.93%，哑铃型组合为2.68%，子弹型组合收益率更高。
• 凸性差异：子弹型组合凸性为21.99，哑铃型组合为37.34，哑铃型组合凸性更大，但在收益率小幅变动时表现不如子弹型组合。

2. 实证比较结果

• 收益率曲线平行移动：
  • 若收益率变动幅度小于100BP，子弹型组合表现更优。
  • 若收益率变动幅度超过100BP，哑铃型组合表现更优。
• 收益率曲线变陡：子弹型组合表现更优。
• 收益率曲线变平：哑铃型组合表现更优。
• 收益率曲线变凸：哑铃型组合表现更优。
• 收益率曲线变凹：子弹型组合表现更优。

3. 历史数据回测

• 时间区间：2018.1.1-2021.8.13
• 子弹型组合累计收益：22%
• 哑铃型组合累计收益：18%
• 子弹-哑铃择优组合累计收益：28%
• 超额收益：子弹-哑铃择优组合在子弹型组合基础上增加约6%的超额回报。

4. 影响因素分析

• 收益率曲线水平变化：收益率小幅变动时子弹型组合表现更优，大幅变动时哑铃型组合表现更优。
• 票息高低：子弹型组合票息相对较高，哑铃型组合票息相对较低。
• 收益率曲线斜率变化：收益率变陡时子弹型组合表现更好，变平时哑铃型组合表现更好。
• 收益率曲线曲率变化：变凸时哑铃型组合表现更好，变凹时子弹型组合表现更好。

5. 优化选择建议

• “躺平”策略：若投资组合需要配置一个给定久期的头寸，直接配置该久期债券（子弹型策略）是可行的。
• “出圈”策略：若希望获得超额回报，可在子弹型和哑铃型组合之间择优配置，以实现更高的收益。

风险提示

• 经济表现：宏观经济变化可能影响债券市场表现。
• 宏观政策超预期：政策变动可能对收益率曲线造成较大影响。

附录

• 分析师信息：徐亮，德邦证券研究所固定收益方向宏观利率组组长，具备证券投资咨询执业资格。
• 研究助理信息：未提供具体信息。
• 图表目录：
  • 图1：子弹型、哑铃型、阶梯型策略组合示例
  • 图2：三只国开债的基本信息
  • 图3：子弹型组合与哑铃型组合比较
  • 图4：子弹型组合与哑铃型组合业绩比较
  • 图5：子弹型组合与哑铃型组合价格比较
  • 图6：子弹型组合与哑铃型组合绝对收益比较
  • 图7：收益率曲线变陡时的子弹型和哑铃型组合比较
  • 图8：收益率曲线变平时的子弹型和哑铃型组合比较
  • 图9：收益率曲线变凸时的子弹型和哑铃型组合比较
  • 图10：收益率曲线变凹时的子弹型和哑铃型组合比较
  • 图11：2018年以来27个时间区间的子弹型和哑铃型组合
  • 图12：子弹型和哑铃型组合的净值表现
  • 图13：投资组合票息的高低、收益率曲线斜率对子弹型和哑铃型组合的影响
  • 图14：收益率曲线曲率对子弹哑铃组合的影响
  • 图15：子弹-哑铃型组合的择优结果