水泥行业专题报告：复盘比较2006~2011年和2016~至今西北水泥，这次会走得更远-20200506-广发证券-32页_2mb

水泥行业专题报告总结

核心内容

本报告通过复盘2006-2011年和2016-至今西北水泥行业的景气周期，分析其基本面演变及对股价的影响，并提出投资建议。

主要观点

1. 基建主导的2006-2011年西北水泥股表现优异

• 价格与盈利高增长：2007-2011年西北水泥价格持续上涨，景气周期长达4年半，涨幅远超全国水泥均价。
• “三杰”盈利爆发：祁连山、天山股份、宁夏建材在2006-2011年期间盈利显著增长，归属净利润增长倍数分别达到70倍、26倍、15倍。
• ROE与PB的“戴维斯双击”：盈利增长带动ROE和PB估值同步上升，带来股价的大幅上涨。

2. 供给主导的2016-至今西北水泥行业持续改善

• 供给改善驱动价格上行：2016年之后，西北水泥价格持续上涨，主要由于供给端的改善。
• 错峰生产与产能置换：通过错峰生产及产能置换政策，逐步解决电石渣水泥产能过剩问题。
• 中国建材整合推动：中国建材通过内部整合优化供给格局，提高区域市场集中度。

3. 甘肃需求再起，带动水泥价格弹性

• 价格洼地反弹：2020年甘肃、宁夏、青海水泥价格开始上涨，表现出淡季不淡的特征。
• 政策支持需求增长：全球疫情背景下，基建逆周期调控有望再次发力，西北地区需求具备政策空间。

关键信息

2006-2011年西北水泥“三杰”表现

• 祁连山：收入CAGR达31%，归属净利润CAGR达189%，相对收益率最高达844%。
• 宁夏建材：收入CAGR达41%，归属净利润CAGR达98%，相对收益率最高达481%。
• 天山股份：收入CAGR达33%，归属净利润CAGR达91%，相对收益率最高达954%。

2016-2019年西北水泥供需关系改善

• 错峰生产：从2016年下半年开始，错峰生产逐步常态化，有效缓解供给过剩问题。
• 产能置换：新疆率先实行电石渣水泥产能置换，带动价格和盈利提升。
• 区域供需变化：甘肃、宁夏、新疆在2016-2019年需求持续低迷，但供给改善显著。

2020年西北水泥价格弹性再现

• 价格上调：2020年3月宁夏地区率先涨价，甘肃、青海随后跟进。
• 需求回升：甘肃需求回升显著，带动水泥价格持续上涨。
• 政策支持：西北地区作为欠发达区域，具备基建补短板和扶贫政策支持。

投资建议

• 继续看好祁连山：祁连山作为甘肃和青海的龙头企业，表现优异，具备长期增长潜力。
• 重点关注宁夏建材和天山股份：这两家公司在西北地区具备较强竞争力，未来有望受益于供需改善。
• 基本面与估值同步：本轮景气周期中，股价上涨更多由ROE驱动，PB上升不明显，显示更强的持续性。

风险提示

• 宏观经济下行风险：经济疲软可能影响水泥需求。
• 宏观政策波动风险：房地产和基建政策的大幅调整可能对行业造成冲击。
• 新投产能超预期风险：新增产能可能影响供需平衡。
• 原材料成本上涨风险：水泥成本上升可能压缩利润空间。
• 能源结构转变风险：能源政策变化可能影响生产成本。
• 公司管理经营风险：企业内部管理问题可能影响业绩表现。

重点公司估值与财务分析

供给与需求变化

• 供给改善：错峰生产、产能置换、企业整合等措施有效缓解供给过剩。
• 需求回升：甘肃、宁夏、青海在2020年表现出强劲的需求增长，推动水泥价格上涨。

总结

2006-2011年和2016-至今，西北水泥行业经历了两次景气周期，分别由基建需求和供给改善驱动。当前周期中，供给改善更为显著，基本面持续性更强，同时ROE驱动的股价上涨更具持续性。甘肃需求回升，配合政策支持，西北水泥价格弹性再现，祁连山、宁夏建材、天山股份等公司表现突出，值得重点关注。