美股十年牛市复盘及对A股的启示：对标十年美股，展望A股长牛-20201205-西部证券-54页_2mb

美股十年牛市复盘及对A股的启示

核心内容

2009-2019年美股十年牛市的主要驱动力是企业盈利（EPS），而非估值（PE）。标普500指数（SPX500）与纳斯达克指数（CCMP）在该期间的涨幅主要由EPS驱动，其与股价的相关性分别为0.94与0.88，而PE与股价的相关性仅为0.63与0.31。标准化测算显示，EPS对指数增长的贡献占比为65.63%，而PE的贡献占比为34.37%。从年化涨幅看，SPX500指数年化涨幅为12.28%，其中EPS年化涨幅为9.91%，PE年化涨幅为2.16%。纳斯达克指数年化涨幅为17.12%，其中EPS年化涨幅为11.62%，PE年化涨幅为4.93%。

主要观点

• 盈利驱动为主：美股十年牛市的核心在于企业盈利的持续增长，尤其是成长板块。
• 宏观因素：经济回暖、技术进步、货币政策宽松是推动企业盈利增长的重要因素。
• 中观因素：产业结构调整与企业业绩修复是推动企业盈利提升的关键。
• 微观因素：企业回购行为显著提升每股收益（EPS），是推动股市走牛的重要资金来源。
• 估值因素：折现率下行和永续增长率g的改善是推动估值提升的两个因素。

关键信息

美股十年牛市的驱动力

• 盈利驱动：SPX500指数的年化涨幅12.28%中，EPS贡献了9.91%。纳斯达克指数年化涨幅17.12%中，EPS贡献了11.62%。
• 估值提升：PE对指数增长的贡献为34.37%（SPX500）与32.81%（纳斯达克），但其贡献幅度远小于盈利。
• 整体趋势：从1954.10-2020.10期间，EPS对指数增长的贡献为81.3%，PE贡献为18.7%。

宏观驱动因素

• 货币政策宽松：美联储在2008年11月至2014年7月期间实施四轮量化宽松（QE），释放了约5.18万亿美元流动性，推动经济复苏。
• 薪资与就业改善：失业率从2010年初的9.8%下降至2019年末的3.5%，薪资同比增速恢复至危机前水平，带动消费需求回暖。
• 劳动生产率提升：科技发展提高了生产力，有效控制了通胀风险，延长了薪资与就业上升的可持续性。

中观驱动因素

• 产业结构调整：成长板块（如信息技术、互联网）产值占比从2007年的23.9%上升至2019年的26.8%，传统板块占比下降。
• 企业业绩修复：净利润率从2008年的5.98%上升至2019年的10.75%，带动ROE和ROIC的稳定增长。
• 资本支出（CAPEX）增长：企业CAPEX在2009-2014年间平均同比增速达10.99%，推动企业盈利扩张。

微观驱动因素

• 企业回购：2009-2019年间，SPX500指数成分股累计回购金额达5.71万亿美元，显著提升了EPS。
• 低利率环境：利率中枢下行降低了企业负债成本，促进了回购行为。

估值驱动因素

• 折现率下行：2009-2017年间，美国长期处于“0利率”政策，股市风险溢价（ERP）和无风险利率（RF）显著回落，推动估值提升。
• 永续增长率改善：经营稳健的公司市值占比上升，业绩优良的公司被赋予更高的永续增长率（g），推动估值提升。

对A股的启示

经济与政策

• 经济修复：消费、投资、出口三大经济驱动力已进入修复状态，有望进一步扩张。
• 政策利好：《关于进一步提高上市公司质量的意见》有助于降低企业债务杠杆，提升ROE。注册制改革、示范区改革等政策将为A股提供支撑。

股份回购

• 回购行为：A股企业回购金额逐年增加，有望提升每股收益（EPS），推动股价上涨。
• 低利率环境：低利率将为企业回购提供条件，有助于提升市场估值。

利率水平

• 利率处于低位：2012年以来，整体利率水平仍处于历史低位，为A股提供宽松货币政策空间。
• 中美利率对比：A股利率水平低于美股，但两者均处于低位，对市场有利。

永续增长率

• 现金流低波动企业：A股中现金流低波动企业市值占比上升，成为推动指数走牛的重要力量。
• 成长板块：成长板块在净利润率、税负降低等方面表现突出，有望推动A股市场估值中枢抬升。

风险提示

• 经济修复不及预期：经济复苏速度可能低于预期，影响企业盈利。
• 资本市场改革进度滞后：政策实施进度可能影响市场信心与流动性。

图表目录

• 图1：次贷危机以来美股走势
• 图2：世界各指数累计收益对比（2009.3-2019.12）
• 图3：标普500指数涨幅驱动力拆分
• 图4：纳斯达克（CCMP）指数涨幅驱动力拆分
• 图5：SPX500指数股价与EPS走势（1954.1-2020.10）
• 图6：EPS、PE与SPX500指数股价走势的相关性
• 图7：EPS贡献牛市涨幅，PE贡献熊市跌幅
• 图8：美国产值占比：各风格板块/美国GDP
• 图9：各风格板块/SPX500指数：总市值
• 图10：总市值占比变动（GICS一级行业，2009-2019）
• 图11：FAAMG总市值占比变动（2012-2019）
• 图12：各风格板块/SPX500指数：净利润
• 图13：GICS一级行业净利润占比变动（2010-2019）
• 图14：FAAMG净利润占比变动（2013-2019）
• 图15：成长板块累计涨幅高于SPX500指数
• 图16：成长板块年化涨幅高于SPX500指数
• 图17：GICS一级行业累计收益
• 图18：FAAMG累计收益和年化收益大幅跑赢SPX500
• 图19：GICS一级行业股价驱动拆分
• 图20：风格板块股价驱动拆分（盈利or估值）
• 图21：FAAMG股价累计涨幅拆分
• 图22：FAAMG股价年化涨幅拆分
• 图23：美国/日本/欧元区GDP增速同比（%）
• 图24：美国/日本/欧元区GDP累计增速（2007-2019）
• 图25：四轮QE各类资产购买额及占GDP比重
• 图26：美联储资产负债表规模快速扩张
• 图27：居民消费支出是美国GDP增长的主驱动力
• 图28：美国失业率从2010年开始下行
• 图29：领取失业金人数从2009Q1开始减少
• 图30：永久性失业人数不断降低
• 图31：2010年2季度个人可支配收入与雇员收入恢复至正常水平
• 图32：美国消费与投资支出同比增速回升
• 图33：消费者信心指数上升
• 图34：美国PCE当月同比
• 图35：美国CPI月度同比
• 图36：美国企业单位产出成本（季度同比）
• 图37：美国企业人均产出
• 图38：美企每小时产出及其季度同比
• 图39：美国制造业及其新订单PMI（2009-2019）
• 图40：美国非制造业及其新订单PMI（2009-2019）
• 图41：库存销售比回归危机前水平
• 图42：2010年起进入主动补库存阶段
• 图43：美国工业生产指数同比态势良好
• 图44：2008年4季度是美企利润最底部
• 图45：2009年3季度美企利润同比转正
• 图46：SPX500指数CAPEX投资额及其增速
• 图47：GICS一级行业CAPEX同比增速（2009-2019）
• 图48：SPX500指数ROE与ROIC逐渐趋同
• 图49：GICS一级行业历年ROIC（2008-2019）
• 图50：SPX500指数ROE驱动力拆分（剔除金融）
• 图51：SPX500净利润规模（剔除金融）
• 图52：SPX500总营收规模（剔除金融）
• 图53：SPX500总资产规模（剔除金融）
• 图54：SPX500资产周转率明显高于其他股市指数（2009-2019）
• 图55：SPX净利润率拆分（剔除金融）
• 图56：2016年开始进入加息周期
• 图57：减税后净利润与营业利润增速有所分化
• 图58：成长板块净利润率远超成长与周期（剔除金融）
• 图59：成长板块营业利润率领跑市场
• 图60：成长板块税负明显降低
• 图61：成长板块与SPX500指数在净利润率上高度一致
• 图62：各行业每股营业利润（美元）
• 图63：各行业每股营业利润变动排名（2009-2019，美元）
• 图64：各行业利润率（%）
• 图65：各行业利润率百分点变动排名（2009-2019）
• 图66：各行业ROE水平（%）
• 图67：各行业ROE百分点变动排名（2009-2019）
• 图68：国债收益率下行促进企业回购
• 图69：联邦基金利率指数与回购金额呈现负相关
• 图70：美企债务余额同比增速与回购金额呈现高度正相关性
• 图71：低利率期间美国企业债务同比增速明显上升
• 图72：美国各部门杠杆率
• 图73：企业资产负债率对于回购形成约束
• 图74：企业回购金额（季度）&SPX500指数表现
• 图75：企业回购金额（季度）&SPBUYUP Index 指数表现
• 图76：SPX500和回购指数SPBUYUP累计涨幅
• 图77：SPX500各行业累计回购金额
• 图78：SPX500各行业累计收益
• 图79：企业回购金额（季度）&SPX500指数EPS
• 图80：各行业EPS（美元）
• 图81：各行业EPS变动排名（2009.1-2019.12）
• 图82：SPX风险溢价水平（2007-2020）
• 图83：外资净流入与SPX500走势
• 图84：现金流低波动公司&指数整体股价表现（SPX500）
• 图85：现金流低波动公司市值占比走势（SPX500）
• 图86：现金流增速低波动公司&指数股价表现（SPX500）
• 图87：现金流增速低波动公司市值占比走势（SPX500）
• 图88：现金流低波动公司&指数整体股价表现（纳斯达克指数）
• 图89：现金流低波动公司市值占比走势（纳斯达克指数）
• 图90：现金流增速低波动公司&指数股价表现（纳斯达克指数）
• 图91：现金流增速低波动公司市值占比走势（纳斯达克指数）
• 图92：上证综指涨幅拆分
• 图93：PMI修复至疫情前水平
• 图94：PMI新订单创2018年以来新高
• 图95：经济驱动主要依靠消费与投资
• 图96：社会消费品零售总额
• 图97：固定资产总体与制造业投资累计同比
• 图98：基建与房地产投资累计同比
• 图99：出口金额同比走势
• 图100：SPX500成分股历年股份回购金额及收益率
• 图101：A股回购金额统计
• 图102：2012年以来利率水平变动
• 图103：中美利率水平对比
• 图104：现金流低波动公司&指数股价表现（沪深300）
• 图105：现金流低波动公司市值占比走势（沪深300）
• 图106：现金流增速低波动公司&指数股价表现（沪深300）
• 图107：现金流增速低波动公司市值占比走势（沪深300）
• 图108：现金流低波动公司&指数股价表现（创业板指）
• 图109：现金流低波动公司市值占比走势（创业板指）
• 图110：现金流增速低波动公司&指数股价表现（创业板指）
• 图111：现金流增速低波动公司市值占比走势（创业板指）

表格目录

• 表格1：美国四轮QE概览