> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【广发策略】韩国杠杆去化分析总结 ## 核心内容 本文分析了韩国KOSPI市场从“杠杆繁荣”到“筹码松动”的过程，探讨了当前市场杠杆去化的情况及未来风险。重点包括： - KOSPI当前的“低估值、高恐慌”特征 - 杠杆工具（信用融资、杠杆ETF、场内衍生品）的结构及去化进度 - 与历史经验（2015年A股、2021—2022年美股）的对比 - 市场风险监测与杠杆去化跟踪体系的构建 ## 主要观点 1. **KOSPI调整非估值泡沫破裂，而是多重风险叠加导致** - 当前指数估值处于历史低位，但主要由三星电子、SK海力士盈利预期推动，且市场对AI资本开支和存储景气的担忧加剧。 - 权重集中度高，市场高度依赖AI与半导体板块，一旦盈利不及预期，可能引发筹码快速松动。 2. **杠杆工具的去化呈现分化趋势** - **杠杆ETF**：已去化28.3%，接近2022年美国科技杠杆ETF首轮去化幅度，但去化时间较短。 - **信用融资**：仅回落9.3%，仍处高位，去化有限。 - **场内衍生品**：去化13.2%，初步释放，但尚未充分出清。 3. **散户行为与杠杆ETF密切相关** - 散户在前期大跌后出现净申购反弹，显示其风险偏好仍具有一定韧性。 - ETF净申赎强度与KOSPI涨跌呈滞后相关，显示市场存在顺周期加杠杆的倾向。 4. **外资与机构同步减仓，筹码向居民部门转移** - 外资与机构持续净卖出，散户则承接抛压，市场处于筹码再分配阶段。 - 若外资净流出扩大、散户承接能力下降，KOSPI下行压力将加剧。 5. **杠杆去化尚未结束，需关注后续风险传导链** - 杠杆ETF、信用融资及场内衍生品的去化进度不一，需观察ETF申赎、信用融资与保证金余额的进一步变化。 - 若出现ETF净申购转负、强平比例异常上升，可能引发市场进一步波动。 ## 关键信息 ### 一、市场调整特征 - KOSPI指数较6月高点大幅回撤25.17%，但估值仍处于历史低位。 - 指数距离MA50约14.56%，中期趋势偏弱。 - VKOSPI相对VIX处于历史高位，显示市场尾部风险定价明显上升。 ### 二、杠杆工具结构与去化进度 | 杠杆渠道 | 指标 | 峰值日期 | 峰值水平 | 最新水平 | 去化幅度 | 出清程度 | |------------------|------------------------------------|------------|----------|----------|----------|--------------| | 信用融资 | 信用融资余额/KOSPI市值 | 2026/3/31 | 0.54% | 0.49% | 9.30% | 去化有限 | | 场内衍生品 | 场内衍生品保证金余额/KOSPI市值 | 2026/6/23 | 0.95% | 0.83% | 13.20% | 初步去化 | | 杠杆ETF | 杠杆ETF规模/KOSPI市值 | 2026/6/22 | 0.92% | 0.66% | 28.30% | 去化较明显 | ### 三、杠杆ETF行为与市场波动 - 散户净申购强度与KOSPI当日涨跌存在滞后相关性，显示“追涨加杠杆”倾向。 - 截至7月14日，ETF净申购强度为5.46%，KOSPI当日涨跌为0.73%，处于第一象限，即“追涨加杠杆”。 - 若ETF净申购转为负值，则可能进入“去杠杆和出逃”阶段，市场波动将加剧。 ### 四、资金面与持仓结构 - 外资净流出持续，机构同步减仓，散户承接压力增大。 - 外资持仓占比降至40.07%，低于历史区间，显示外资定价权减弱。 - 散户净买入比例为0.15%，仍为净买入，但边际动力减弱。 ### 五、历史经验对比 | 对比对象 | 核心杠杆机制 | 去化路径 | 韩国当前去化进度 | 主要结论 | |----------|--------------|----------|------------------|----------| | 2015年A股 | 信用融资、场外配资 | 融资余额占自由流通市值由9.56%降至5.17%，约3个月去化46% | 信用融资占比由0.54%降至0.49%，仅去化9.3% | 韩国信用融资尚处去化初期，对市场影响较弱 | | 2022年美股 | 科技主题杠杆ETF | 杠杆ETF占NASDAQ市值由0.15%降至0.11%，约2.5个月去化27% | 杠杆ETF占KOSPI市值由0.92%降至0.66%，不足一个月去化28.3% | 韩国杠杆ETF去化幅度接近美股，但时间较短、相对规模更高，仍可能出现杠杆回补 | ### 六、风险监测与杠杆去化跟踪体系 | 风险模块 | 具体指标 | 数据日期 | 最新读数 | 风险状态 | 信号解读 | |------------------|-------------------------------------|------------|----------|----------|----------| | 价格回撤 | KOSPI较6月高点回撤 | 7月16日 | -25.17% | 深度回撤 | 价格层面明显调整 | | 悲观情绪 | KOSPI PCR Z-score | 7月16日 | +0.25σ | 略偏悲观 | 方向性看跌需求不极端 | | 恐慌情绪 | VKOSPI/VIX Z-score | 7月16日 | +6.25σ | 极端 | 韩国波动率溢价极高 | | 持仓存量 | KOSPI外资持仓占比 | 7月16日 | 40.07% | 结构指标 | 反映外资定价权 | | 资金流量 | 外资、机构、散户净买入/市值MA5 | 7月16日 | -0.08%、-0.07%、0.15% | 净卖出、净卖出、净买入 | 外资与机构持续降低风险敞口，散户承接压力 | | 杠杆去化 | 信用融资、衍生品保证金、杠杆ETF去化 | 7月15日 | 9.30%、13.20%、28.30% | 去化有限、初步去化、去化较明显 | 信用融资仍处高位，衍生品杠杆尚未充分释放 | | 散户杠杆反馈 | ETF净申赎强度(T-2调整) | 7月14日 | 5.46% | 追涨加杠杆 | 大跌后杠杆资金重新流入 | | 流动性挤兑 | 强平占未收金Z-score | 7月15日 | -0.21σ | 正常 | 尚未出现系统性强平挤兑 | ## 风险提示 - AI资本开支、存储价格及企业盈利不及预期 - 海外流动性收紧导致外资加速流出 - 散户承接能力下降 - 未收金强平压力超预期上升 ## 策略启示 - 区分估值去杠杆与盈利衰退，修复更依赖现金流质量 - 底部信号需多维交叉验证，关注实际利率、保证金债务、市场宽度与盈利修正 - 一次反弹或Fed措辞不足以确认底部，需持续观察ETF申赎、信用融资与衍生品杠杆的去化进度 ## 总结 当前KOSPI市场仍处于价格深度调整、杠杆初步释放但尚未形成系统性流动性危机的阶段。尽管杠杆ETF已去化28.3%，接近2022年美国科技杠杆ETF首轮出清水平，但去化时间较短，后续仍需关注ETF申赎是否重回逆势抄底或去杠杆象限，以及信用融资与衍生品杠杆是否继续下降。市场整体风险尚未完全释放，需警惕杠杆资金的阶段性回流及未收金强平压力的上升。