20260513-国信证券-传统债券定价逻辑所面临的挑战_经济_政策与市场_28页_1mb

经济、政策与市场：传统债券定价逻辑面临的挑战

核心内容

本文探讨了传统债券定价逻辑在当前经济、政策与市场环境下的变化。随着经济转型的深入，传统基于内生性因素的利率定价逻辑正面临挑战，经济与政策之间的关系也发生转变，利率的变化开始更多受到外生性政策的影响。

主要观点

• 传统定价逻辑：利率的决定具有内生性和外生性双重属性，其中内生性因素（如经济增长、通胀）是主导，政策因素作为辅助。
• 经济与政策关系：传统上，政策是经济的逆周期对冲工具，经济变好时政策趋于收敛，经济变弱时政策扩张。然而，近年来这种关系发生了变化，经济变化与政策松紧趋于同向。
• 内生动能变化：经济内生动能不足，导致经济对政策刺激的依赖增强，传统利率定价逻辑不再适用。
• 新旧动能切换：随着新动能（如TMT服务、制造业）逐渐赶超旧动能（如地产、建筑），经济结构发生变化，利率定价逻辑可能回归传统模式。
• 旧动能自发触底：地产需求人口结构变化，刚需和改善型需求在一定阶段趋于稳定或增长，可能推动地产投资触底。
• 政策导向转变：政策调控更加强调结构性调整和长期健康运行，产业政策的重要性上升，货币和财政政策的刺激作用减弱。

关键信息

1. 利率定价逻辑的演变

• 内生性：利率由借贷资本供求和利润率变化决定，是经济基本面的反映。
• 外生性：利率也可能由政策因素决定，如货币政策和财政政策的力度。
• 传统模式：以经济基本面为主导，政策为辅，利率变化领先于政策变化。
• 新趋势：在经济内生动能不足的背景下，利率变化开始滞后于政策变化，政策成为主导因素。

2. 经济与政策的异化

• 2023年以来：经济与政策之间的关系从逆周期变为顺周期，政策变化与经济变化趋于一致。
• 政策力度指数：财政政策和货币政策的力度指数呈现同步上升或下降趋势，表明政策对经济的影响更加直接。
• 失业率指标：失业率的同比增速与政策力度指数的变动呈现较好相关性，成为重要的政策指引指标。

3. 新旧动能切换

• 旧动能代表产业：地产和建筑，其占GDP比重逐渐下降。
• 新动能代表产业：TMT服务和制造业，其占GDP比重逐渐上升。
• 切换平衡点：预计在2031年左右，新动能将占GDP比重与旧动能持平，标志着经济结构的重大调整。

4. 地产需求人口结构

• 刚性需求：由结婚适龄人口构成，未来三年保持稳定。
• 改善型需求：主要由40-45岁人口构成，未来有所增长。
• 公务员人口结构：对改善型需求有重要影响，年龄结构的变化可能影响地产市场。

5. 政策与利率定价逻辑的修正

• 修正方向：在经济内生动能不足的情况下，利率定价逻辑应从以内生性为主转向以外生性为主，兼顾内生性。
• 重归传统条件：若新旧动能切换完成、旧动能自发触底、通胀约束增强，传统定价逻辑可能重新适用。

图表与数据支持

• 图1：利率决定的理论基础，展示内生与外生属性。
• 图2：四类利率的内外生属性分布。
• 图3：内生属性领先，展示一般贷款利率与10年期国债利率的对比。
• 图4：增长+通胀，传统分析框架。
• 图5：货币+信用，传统分析框架。
• 图6：不同基本面因素与利率的相关性。
• 图7：名义经济增速与利率走势。
• 图8：融资总量与利率走势。
• 图9：经济与利率的巨大背离。
• 图10：政策的“托而未举”现象。
• 图11：政策与经济的关系从逆周期到顺周期。
• 图12：民间投资在总投资中的占比持续下行。
• 图13：新旧动能占比变化趋势。
• 图14：新旧动能切换的观察指标。
• 图15：旧动能自发触底的观察指标。
• 图16：政策力度指数与失业率同比增速。
• 图17：就业指标与政策的锚定关系。
• 图18：新旧动能切换的观察指标。
• 图19：新旧动能切换的观察指标。
• 图20：旧动能（地产）的自发触底。

结论

随着经济结构的转型，传统债券定价逻辑面临挑战，利率定价更应关注外生性政策因素。在新旧动能切换、旧动能自发触底以及通胀约束增强的背景下，传统定价逻辑有望逐步回归。