深度报告-20210206-天风证券-中国黄金-600916.SH-黄金央企第一家_加码渠道建设_开拓首饰业务成长可期_26页_2mb

中国黄金（600916）总结

核心内容

中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，实控人为国务院国资委，通过全资公司间接持有38.46%股份，具有强大的股东背景。公司专注于黄金产品（金条、黄金首饰等）及K金珠宝类产品的研发、设计、生产、销售和品牌运营，2019年营收为382.74亿元，黄金产品贡献99%以上收入。公司通过“直销+经销”双轮驱动渠道建设，尤其在一线城市开设旗舰店带动加盟店扩张，进一步提升品牌影响力和市场份额。

主要观点

• 品牌与渠道优势：公司作为中国黄金集团的唯一零售平台，拥有强大的品牌背书和渠道建设能力，尤其是在一线城市布局旗舰店，带动周边加盟店发展，形成全国性销售网络。
• 黄金首饰业务增长潜力大：黄金首饰业务在公司整体营收中占比逐年提升，毛利率显著增长，未来有望成为主要增长点。
• 线上渠道发展迅速：电商渠道占比逐步上升，成为公司收入的重要补充，但需关注其盈利能力和客户体验问题。
• 盈利能力稳健：尽管2019年营收同比小幅下降，但毛利润不降反升，主要得益于国际金价上涨。2020H1净利润同比增长36.8%，展现较强的抗风险能力。
• 投资建议积极：首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.56元，参考可比公司估值给予2021年20倍PE，目标市值127亿元。

关键信息

产品与业务结构

• 主要产品包括黄金产品（金条、黄金首饰等）和K金珠宝类产品，其中黄金产品占比高达99%。
• K金珠宝类产品的毛利率高于黄金产品，但营收占比不高。
• 品牌使用费和服务管理费贡献稳定收入，毛利率为100%。

渠道建设

• 直销模式：包括直营店、大客户、银行、电商渠道，其中直营店盈利水平较高，2019年新增16家直营店。
• 经销模式：以加盟店为主，2019年加盟店收入占比达54.3%，预计未来随着门店成熟，毛利将稳步提升。
• 公司通过“以销定采”和“以量定产”模式，控制库存和成本，降低金价波动带来的影响。

财务表现

• 2017-2019年净利润分别为3.01亿元、3.69亿元、4.50亿元，年均复合增长率22.2%。
• 2020H1营收同比下降11.4%，但净利润同比上升36.8%，主要受益于金价上涨。
• 预计2020-2022年营业收入分别为330亿元、462亿元、624亿元，净利润分别为4.49亿元、6.35亿元、8.92亿元，增速分别为-0.3%、41.4%、40.5%。

市场与行业前景

• 中国是全球最大的黄金消费国，2019年黄金消费总量达1002.78吨，但金价波动对消费影响较大。
• 黄金饰品行业集中度提升，具有完整产业链的企业更具竞争力，公司有望在行业出清中扩大市场份额。
• 电商渠道发展迅速，预计2020年占比11.1%，但需关注其对传统零售模式的冲击。

风险提示

• 加盟业务管理风险：加盟收入占比超50%，若加盟商违规经营，可能影响品牌形象。
• 黄金价格波动风险：金价大幅波动可能导致投资损失或公允价值变动损失。
• 存货保管风险：部分存货存放在委外加工厂和电商仓库，若出现管理问题，可能影响公司运营。

盈利预测与估值

目标价：7.56元/股
目标市值：127亿元

总结

中国黄金凭借其强大的央企背景和完善的渠道布局，在黄金珠宝行业具备显著优势。尽管2019年因大客户订单减少导致营收下滑，但黄金首饰业务和品牌使用费等非黄金产品收入占比提升，毛利率改善明显。随着公司加速终端渠道建设，特别是加盟店和直营店的扩张，以及黄金首饰业务的持续增长，未来业绩有望稳步提升。然而，需警惕加盟管理、金价波动和存货风险对盈利能力的影响。