全球制造业是否仅仅是补库周期？-20210106-华泰证券-15页_861kb

全球制造业周期回升分析总结

核心内容

本报告分析了2020年底至2021年全球制造业和贸易周期的回升趋势，探讨其是否仅是短期补库周期，还是具有持续性的结构性复苏。报告指出，全球制造业和贸易周期的回暖可能不仅源于疫情后的短期反弹，更可能是全球工业生产、资本支出和贸易周期长达四年的下行趋势反转的结果。

主要观点

• 制造业回升非短期脉冲：2020年四季度全球制造业需求出现积极边际变化，工业大宗商品价格上涨，库存从被动去化转向主动补库，表明制造业回升可能具有持续性。
• 全球贸易与工业周期正相关：全球贸易量与工业生产增速高度相关，2017年以来两者持续下行，疫情进一步加剧了这一趋势，但也在一定程度上加速了产能和库存的“出清”。
• 库存+设备周期叠加：2021年全球可能首先迎来补库周期，随后伴随温和的资本支出上行周期，形成库存与设备投资的双重驱动。
• 中国制造业受益明显：中国作为制造业占比较高及外向型经济体，有望在贸易和制造业周期回升中受益，尤其在出口强劲、资本支出修复及自动化升级方面。
• 真实利率下行支撑盈利：若制造业周期持续回升，真实利率可能继续下行，推升企业现金流和盈利，同时带动货币流通速度提升。
• 美元可能走弱，人民币资产受青睐：制造业周期回升可能削弱美元的吸引力，人民币有望进一步升值，中国核心资产将更受全球配置青睐。

关键信息

• 库存周期：美国总库存从2020年三季度开始回补，预计2021年库存总额在环比和同比两个维度均维持上行趋势。
• 设备投资周期：2020年三季度，美国信息设备投资增速快速回升，显示设备投资周期可能已启动。
• 制造业盈利改善：全球PPI上行带动制造业盈利修复，中国PPI和制造业资本支出均有望回升。
• 政策环境：各国疫情救助政策尚未退出，流动性仍维持宽松，短期内需求回升快于政策调整。
• 美国经济表现：美国经济在制造业周期中的相对表现可能不如其他主要经济体，美元指数可能走弱。
• 风险提示：包括疫苗产能不及预期、疫情控制不及预期、政策不确定性等。

结构性分析

全球制造业周期回暖

• 2020年四季度全球制造业需求回升，工业大宗商品价格上涨，显示实体需求改善。
• 美国总库存从被动去化转为主动补库，表明制造业周期可能进入新的阶段。
• 全球制造业和贸易周期高度正相关，2017年以来两者持续下行，疫情进一步加剧了这一趋势。

制造业周期的持续性

• 本轮制造业周期回升可能比单纯的疫后补库周期更强劲、更持久。
• 库存周期与设备投资周期的叠加效应可能使制造业周期更具持续性。
• 制造业产能利用率回升可能带来“供不应求”的局面，推动新一轮技术驱动的升级周期。

对中国制造业的影响

• 中国制造业占比较高，外向型经济结构使其在贸易周期回暖中受益。
• 中国出口有望持续强势，带动资本支出修复和自动化升级。
• 中国PPI和制造业盈利有望改善，进一步推动制造业投资需求上升。
• 人民币升值趋势可能持续，中国核心资产将更受全球配置青睐。

风险提示

• 疫苗产能供给不及预期，可能延缓经济重启。
• 海外疫情控制差于预期，可能抑制制造业周期回升。
• 美国新任总统及参议院多数席位归属带来的政策不确定性。
• 制造业周期回升弱于预期，可能影响整体经济复苏。

结论

全球制造业周期的回暖可能具有持续性，不仅限于补库周期，更可能伴随设备投资周期的同步上行。中国作为制造业占比较高及外向型经济体，有望在这一周期中获得显著增长和资产价格提升。然而，政策退出节奏、疫情控制效果及国际关系变化仍是潜在风险。