2017-地产债筛选专题：弱水三千，只取一瓢饮_44页_2mb

房地产行业信用分析与投资策略总结

核心内容概述

本报告对房地产行业的信用状况进行了深入分析，重点探讨了行业增速换挡期的背景、房企财务状况的变化、信用分析体系的构建以及个券投资价值的评估。报告指出，房地产行业正处于新的发展阶段，受到人口结构、城镇化进程和库存压力等系统性因素的影响，信用风险逐渐显现。然而，在政策推动下，房企短期财务状况有所改善，但整体负债水平仍呈上升趋势。为应对复杂的经营环境，建立一套完整的信用分析体系显得尤为重要。

主要观点与关键信息

一、地产未来信用展望：负面因素显现、信用风险加剧

1. 行业增速换挡：地产行业已从供需两旺局面转向弱平衡状态，新开工和销售面积增速均出现明显放缓，需求刺激政策效果减弱。
2. 人口结构变动：劳动人口减少和适婚年龄人口需求减弱，导致住房需求下降。
3. 城镇化缺陷：户籍制度与公共服务不均等抑制了购房意愿，且城镇化模式粗放导致公共设施薄弱。
4. 库存压力高企：全国商品房待售面积持续增加，去化周期延长，对行业景气度形成拖累。
5. 政策影响：央行降准降息、刺激购房需求等政策对房企财务状况形成利好，但整体行业仍面临较大信用风险。

二、房企财务展望：政策推动下，短期财务向好

1. 盈利水平波动：尽管三季度房企盈利增速上升，但营业利润率持续下滑，利润结构发生变化，非营业性收益占比上升。
2. 短债压力缓解：超速动资产对短债的覆盖能力有所回升，但整体负债水平仍较高。
3. 融资环境改善：房企融资渠道拓宽，外部现金流显著改善，但账面现金仍不充足。
4. 去库存努力：房企积极去库存，但过程漫长，存货周转率虽上升，但去化周期仍需3年左右。

三、房企信用分析体系建立

1. 分析框架：从综合财务实力、跨周期能力、行业特征指标三大维度对房企进行信用评估。
2. 静态财务指标：包括企业规模、盈利能力、债务水平、现金流和库存去化能力。
3. 动态财务指标：衡量房企在运营、存货和负债管理上的跨周期能力。
4. 特征指标：关注房企项目及土地储备的区域分布、规模合理性以及外部信用支持。
5. 信用评级：通过综合评分体系，将房企分为投资级（3分以上）和投机级（3分以下），其中保利地产、大连万达、万科为信用资质前三甲，而凤凰股份、荣安地产、海航投资为风险较高的企业。

四、个券筛选与推荐

1. 利差水平：目前地产公司债利差为63BP，行业整体处于中下游水平。
2. 个券价值体系：通过房企主体评级、变现能力和抵押融资能力进行个券价值评估。
3. 投资建议：
   • 值得关注的债券：15华夏05、15金科01、15荣盛01、14北辰01、15阳房02。
   • 需规避的债券：09华发债、15冠城债、15中粮01、13金桥债。

五、信用策略建议

1. 择时配置：在地产行业增速换挡背景下，应择时配置中泰评级投资级债券。
2. 关注尾部风险：尽管行业整体风险可控，但需警惕部分房企的信用风险。
3. 政策依赖：大型房企运营能力强，未来可能通过兼并重组获取高性价项目，提升信用资质。
4. 投资级债券配置：中泰主体评级3分以上的债券可作为主要配置对象。

总结

房地产行业正处于增速换挡期，受到人口结构、城镇化和库存等系统性因素的影响，信用风险逐渐显现。尽管短期财务状况有所改善，但整体负债水平仍呈上升趋势，需建立完善的信用分析体系以应对复杂经营环境。通过综合财务实力、跨周期能力和行业特征指标，可对房企进行有效评估。个券投资需关注其内在价值与估值利差，选择具备超额收益潜力的债券进行配置，规避高风险债券。在投资策略上，应择时配置中泰评级投资级债券，关注房企的项目布局、销售情况和财务状况，以实现风险可控和收益最大化。