20170328-中国银河-固收宏观利率研究1-2_月工业企业利润解读_出云翳而见空中月_12页_800kb

出云翳而见空中月：工业企业利润与经济走势分析

核心内容

本报告分析了2017年1-2月工业企业利润增长的背景、驱动因素及后续趋势，指出当前经济复苏更多是由价格推动，而非总需求强劲。

主要观点

• 工业企业利润向好：1-2月工业企业利润总额同比增长31.5%，创2011年二季度以来新高，主要由价格上涨驱动。
• PPI上涨主导利润增长：工业生产者出厂价格同比上涨7.3%，价格上涨对利润增长的贡献达22.7%，其中上游行业如煤炭、黑色金属、石油和天然气行业利润增长最为显著。
• 中下游行业利润承压：电力、热力生产和供应业利润同比下降39.3%，反映出上游价格上涨对中游企业利润空间的挤压。
• 经济复苏存在结构性问题：当前经济企稳复苏的逻辑是价格与需求的正反馈机制，但总需求并未显著扩张，经济复苏难以长期持续。
• 政策支持有限：财政政策倾向于稳定和结构性调整，货币政策保持稳健中性，对总需求的刺激作用有限，经济下行压力仍然存在。
• 三个逻辑背离：存在工业企业产能利用率低与利润高增长的背离、经济短期复苏与新增长点不明确的背离、经济复苏与政策刺激不足的背离。

关键信息

一、工业企业利润短期向好，主要源于价格上涨

• 1-2月工业企业利润总额为10156.8亿元，同比增长31.5%。
• 工业生产者出厂价格同比上涨7.3%，涨幅较上年12月提高1.8个百分点。
• 上涨的工业品价格对利润增长的贡献约为2302.3亿元，占利润总额的22.7%。
• 上游行业利润增长显著，中下游行业利润增长乏力。

二、去产能助推工业品价格上涨，总需求难言强劲

• 上游行业如煤炭、黑色金属、石油和天然气行业利润增长最大，与中下游形成鲜明对比。
• PMI原材料价格自去年三季度开始快速上扬，但终端需求未明显改善。
• 电力、热力生产和供应业利润下降，反映价格传导不畅，下游需求不足。

三、PPI动能减弱，需求—价格—利润链条断裂

• PPI环比增速自去年11月起持续回落，价格上升动能减弱。
• 食品价格未显著上涨，反映终端需求不足。
• M1见顶回落，M2缓慢下降，显示总需求可能有所收缩。

四、宏观经济政策无意显著刺激总需求，经济下行压力并未远离

• 财政政策以稳定基建投资和减税降费为主，难以对冲地产投资下行对总需求的冲击。
• 货币政策稳健中性，流动性紧平衡，对总需求的提振作用有限。
• 政策整体偏向中性托底，经济下行压力仍然存在。

五、小结

• 当前经济企稳复苏趋势难以持续，主要依赖价格因素。
• 需要关注后续经济数据，警惕经济下行风险。
• 建议投资者在防控风险的基础上，关注债券市场机会。

数据与图表说明

• 图1：工业企业利润总额与产成品存货同比增速
• 图2：PMI与主要原材料购进价格
• 图3：PPI与CPI走势对比
• 图4：电力等生产和供应业利润总额和发电量同比增速
• 图5：商品房销售面积与销售额
• 图6：M1、M2同比与M1-M2、M2-GDP同比
• 表1：2017年1-2月工业企业主要财务指标
• 表2：2017年1-2月工业企业经济效益指标
• 表3：2017年1-2月分行业财务指标

作者信息

• 许冬石：中国银河证券研究部宏观经济研究员，英国邓迪大学金融学博士。
• 张宸：宏观利率助理研究员，英国格拉斯哥大学经济学硕士。

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