20260914-方正证券-经营性债务时代的城投债投资逻辑_16页_3mb

经营性债务时代的城投债投资逻辑总结

核心内容

随着化债进程进入后半程，城投债市场逻辑正在从“控增量”转向“管接续”。监管政策的重点转向确保债务接续，而非单纯控制新增债务。这意味着市场风险焦点从政府兜底的隐性债务，转向无中央资金支持的平台经营性金融债务。城投债投资策略也需相应调整，从传统的区域下沉策略，转向以主体排序为核心的信用择券策略。

主要观点

• 债的切换：经营性金融债务成为风险焦点，2023年3月31日为基准日，2024年末约14.8万亿元，2025年9月末累计降幅达62%，预计2025年末存量约5.1万亿元。
• 化债资金切换：中央支持逐步减少，地方财政、银行体系、资产上移成为主要化债力量。
• 市场的切换：监管从“控增量”转向“管接续”，城投债净融资趋势性收缩，但需求端持续扩容。
• 评级扰动弱化：尽管AAA评级虚高整治，但实际触及机构风控红线的债券规模有限，市场未出现大规模估值冲击。
• 资产荒强化：供给端受限，需求端信用债基和ETF规模增长，但利差区分度低，风险补偿不足。
• 策略调整：从“区域下沉”转向“主体排序下沉”，通过“反转信号强度”模型筛选优质主体，形成推荐清单。

关键信息

1. 区域分化加剧

• 利差分化：多数省份信用利差已降至历史低位，难以提供充足风险补偿。
• 区域差异：山东、陕西、云南、江苏、江西等地利差偏高，成为高估值偏离集中区域。
• 弱区域风险：非标/商票逾期、贷款展期、债券置换等广义破刚兑现象已在部分弱区域显现，未来可能向狭义破刚兑传导。

2. 城投债发行情况

• 供给收缩：2026年8月全市场城投债净融资约-772亿，供给收缩为结构性。
• 期限结构变化：短债发行比例下降，长债占比上升，尤其在山东、江苏、江西等地。

3. 化债资金来源

• 地方财政：通过限额-余额空间发行再融资债，但土地出让收入未有根本性反转，财政空间有限。
• 银行体系：国有大行和政策性银行更倾向承接有政府协调、有资产支撑的风险处置方案。
• 股份行：更关注资本回报与区域信用环境，对弱区域偏好较高层级主体。
• 城农商行：与地方政府联系紧密，承担更多接续责任，但受多重约束。

4. 化债路径

• 资产盘活与债务上移：通过省级整合、政府协调，将资产与债务向更高信用层级主体集中。
• 典型案例：广西国控组建、柳州平台债务整合。

5. 推荐清单构建

• 信号强度模型：综合评级出清再融资、化债托底落地、区域观感改善三个信号，评估主体风险与收益。
• 评分标准：总分9分，信号强度占60%，行权收益率超额占40%。
• 推荐逻辑：筛选出山东、陕西、天津等地的核心平台，如潍坊市属核心平台、天津市属平台、西安高新区平台等。

风险提示

• 政策风险：监管政策可能超预期，影响城投债市场。
• 流动性风险：市场整体流动性趋紧，可能导致估值波动。
• 数据风险：统计口径与数据来源可能存在偏差，影响分析准确性。

结构分化趋势

• 行情由普涨转向分层：弱区域利差趋于稳定甚至反弹，个体差异加大。
• 区域分化：陕西、黑龙江、西藏等弱区域利差走阔，而青海、辽宁等省份利差显著压降。
• 未来趋势：区域间利差走势分化加剧，需关注具体平台的财务健康与区域信用环境。

城投债投资策略

• 主体排序下沉：关注具备较强融资能力、现金流稳定、区域信用环境改善的平台。
• 推荐清单：通过“反转信号强度”模型筛选出前20只债券，剔除尾部风险券，形成最终推荐清单。

分析师与团队信息

• 李清荷、刘瑞、周冰倩、孙晓玲、饶加贝：方正证券固收团队成员，具备丰富的信用债研究经验。
• 团队优势：擅长模型构建、数据处理、信用债定价分析，覆盖城投债、金融债、地产债等多个领域。

联系方式

• 方正证券研究所：北京、上海、深圳、广州、长沙等地设有办公室。
• 联系方式：官网、邮箱、电话等，供投资者咨询与合作。

总结

城投债市场正经历从隐性债务向经营性债务的转型，投资者需关注主体信用质量与区域经济状况，从区域下沉转向主体排序，利用“反转信号强度”模型筛选优质资产。未来，随着化债进程推进，市场风险将逐步显现，需警惕广义破刚兑向狭义破刚兑的传导。