2月流动性月报：急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式-20210202-华创证券-25页_1mb

债券深度报告总结：2月流动性月报

核心内容

本报告分析了2021年1月资金面从宽松转向急剧收紧的过程，以及2月流动性缺口的分布情况。重点讨论了央行操作模式、流动性变化的驱动因素、市场预期逆转的影响，以及央行政策意图与效果。同时，报告也指出，资金面的急剧收紧可能与房地产调控相关，但政策效果尚不明确，且对利率走廊的公信力造成了一定影响。

主要观点

1. 资金面急剧收紧的原因

• 跨节安排落空：1月第三周央行未进行跨节操作，导致市场预期逆转。
• 预期逆转加速：央行官员“泡沫论”发言及降准预期修正，推动市场对资金面收紧的预期。
• 超储率极低：1月末超储率降至1.3%附近，流动性总量偏低，加剧资金面紧张。
• 财政支出杯水车薪：尽管财政支出规模接近万亿，但未能有效缓解资金面压力。

2. 资金面收紧的一般模式

• 驱动因素：央行公开市场操作不积极是资金面收紧的主要驱动。
• 契机因素：流动性自然缺口较大（如税期、节前取现高峰）是资金面收紧的重要契机。
• 预期影响：央行在收紧前不一定释放明确信号，但预期的快速逆转对资金供需摩擦影响显著。

3. 2月流动性缺口分析

• 节前压力大：节前取现高峰和逆回购到期形成流动性缺口，央行对冲压力较大。
• 节后压力小：节后流动性缺口边际改善，资金价格或趋于平稳。
• 超储率变化：若央行操作规模缩小，2月末超储率可能进一步降低。

4. 政策效果与所失

• 政策效果不明确：虽然资金面收紧成功改变宽松预期，但其剧烈程度似乎与调控目的不完全一致。
• 所失显著：削弱了利率走廊的公信力，加剧利率基准波动，影响市场稳定性。

5. 房地产调控的潜在影响

• 销售数据异常：1月房地产销售同比增速高达64.9%，房地产调控需求迫切。
• 信贷预期超预期：房地产相关贷款存在显著超预期可能，表明调控力度可能加大。

关键信息

资金面变化

• 1月资金面波动剧烈：DR007加权价格上行至SLF操作利率附近，出现多日倒挂，显示资金面极度紧张。
• 超储率变化：1月末超储率或降至1.3%，较12月的2.2%明显回落。

央行操作

• 逆回购操作：1月逆回购操作频率高，但投放规模较小，净回收约1760亿。
• MLF操作：1月MLF净回收405亿，余额小幅回落。
• 跨节操作未落实：1月未进行有效的跨节操作，导致资金面提前收紧。

市场预期

• 预期逆转明显：市场对货币政策宽松预期被迅速修正，流动性预期转向收紧。
• 政策信号不明：央行并未释放明确的收紧信号，但操作行为和官员言论影响了市场预期。

2月流动性展望

• 节前缺口集中：2月第一周逆回购到期3840亿，形成短期流动性压力。
• 节后压力减小：随着节后现金回款补充流动性，资金面有望逐步缓和。
• 4月面临更大考验：4月为税收大月，流动性缺口可能再次扩大，需关注政策动向。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行操作不积极或市场预期进一步逆转，可能导致流动性更加紧张。

附：相关研究报告

• 《【华创固收】深度篇：典型房企信用分析与择券思路——地产行业2021年债券投资手册之三》2021-01-14
• 《【华创固收】宏观篇：地产行业趋势研判与分化——地产行业2021年债券投资手册之四》2021-01-15
• 《【华创固收】周期视角下经济略超常态化的证据——数知宏观系列专题之七&库存专题一》2021-01-20
• 《【华创固收】入主白宫首周，拜登上任“三把火”怎么烧？——1月海外月度观察》2021-01-26
• 《【华创固收】解析供应链票据新格局——标准化票据系列之二》2021-01-29

报告亮点

• 依托完整的流动性分析框架，定量测算2月份央行操作和资金面变化。
• 对比历史数据，分析1月资金面收紧的异同，有助于判断政策意图。

投资逻辑

• 资金价格中枢在2%的低位抬升，仍高于政策利率2.2%。
• 若央行维持打压宽松预期，节后宽松操作可能受限，两会期间流动性维稳需求上升。
• 4月作为税收大月，资金面面临更大考验，预计政治局会议将对房地产市场和货币政策进行评判。

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
• 分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）
• 分析师：华强强（香港科技大学理学硕士）
• 分析师：陈静（南开大学经济学硕士）
• 研究员：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司）
• 助理研究员：靳晓航（中央财经大学会计硕士）、许洪波（中央财经大学金融硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%之间；
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。