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总结：Perusahaan Gas Negara (PGAS IJ)

核心内容概述

Perusahaan Gas Negara (PGAS) 是一家位于印度尼西亚的油气公司，其主营业务为天然气分销和上游油气开采。当前股价为 IDR5,475，目标价为 IDR5,500（+4%）。公司市值为 IDR132.7 万亿，流通股比例为 43%，总发行股数为 24,242 万股。根据 Maybank 的分析，公司当前估值为 HOLD，认为其未来三年的盈利能力将受到边际压力，而天然气供应量的增长将带来有限的收益增长。

主要观点

• 天然气供应增长：PGAS 计划通过 FSRU Lampung 浮式储油再气化设施的投产，预计在 2014-2016 年期间天然气分销量将以 7% 的 CAGR 增长。
• 收益增长有限：尽管天然气供应量增加，但较低的 ASP-to-cost 毛利空间（预计为 USD2-2.5/MMBtu）将限制收益增长，预计 2014-2016 年核心净利润增长将维持在个位数。
• 上游业务贡献有限：上游业务对总收入的贡献预计在 2014 年仅为 8%，且短期内对天然气分销业务无明显影响。
• 汇率风险缓解：由于 PGAS 已将报告货币转为 USD，且 JPY 债务逐步偿还，汇率波动对盈利的影响将有所减少。
• 估值合理：公司当前估值已反映利好因素，包括天然气供应量增长和 IDR 贬值带来的收益，因此维持 HOLD 评级，目标价为 IDR5,500。

关键信息

财务预测（2014-2016）

主要风险因素

• 毛利下降：FSRU Lampung 的运营将导致天然气分销业务的毛利空间缩小，预计 2014 年毛利为 41%，2015 年降至 37%，2016 年进一步降至 36%。
• 汇率波动：尽管 PGAS 已将报告货币转为 USD，但 JPY 债务仍可能影响盈利。
• 上游业务影响有限：上游业务对天然气分销业务的贡献有限，且主要依赖现有合同的执行。

公司动态与战略

• FSRU Lampung 运营：预计 2014 年中完成，将带来每年约 40-50 MMScfd 的天然气供应增长，但价格较低，导致毛利空间缩小。
• 上游资产收购：PGAS 通过收购上游天然气区块（如 Pangkah）和美国的 shale gas 块（Fasken - Eagle Ford）来扩大天然气供应。
• Pertamina 合并传闻：尽管曾有 Pertamina 合并 PGAS 的计划，但目前该计划已放缓，且可能受印尼选举期间政策限制影响。

估值与评级

• DCF 估值：基于 10% WACC 的 DCF 估值方法得出目标价 IDR5,500，对应 2015 年 PE 为 15 倍，处于历史均值范围内。
• 维持 HOLD 评级：由于收益增长缓慢、毛利下降以及利好因素已被市场充分反映，公司未被赋予较高的增长预期，因此维持 HOLD。
• 潜在买入机会：若股价出现回调，可能被视为入场机会。

总结

PGAS 在未来三年内预计受益于天然气供应量的增长，但毛利压力将持续存在。尽管公司通过上游资产收购和 FSRU Lampung 的建设提升供应能力，但其对核心业务的贡献有限。公司当前估值已反映预期增长，因此维持 HOLD 评级。投资者应关注毛利压缩、汇率波动以及潜在的并购进展。