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中金 | 资产配置：K型分化开始收敛了吗？

核心内容概述

本文探讨了当前中美资本市场中“K型分化”是否开始收敛的问题。K型分化指的是市场中少数受益于AI、科技创新和资本开支的行业快速扩张，而传统制造、消费等非科技资产持续承压。文章认为，虽然近期AI交易波动增大，资金开始向非科技板块轮动，但整体来看，K型分化尚未明显收敛，且未来仍有待观察。

主要观点

1. 美国K型分化尚未收敛

• 信贷改善非前瞻指标：美国信贷增速滞后于经济增长，是经济周期的滞后指标，而非领先指标。信贷改善更多是对过去两年经济韧性的确认，而非新一轮增长的信号。
• PMI与投资分化：制造业PMI上升主要由计算机、电子设备等行业驱动，而非非AI部门改善。投资端的回升也主要由AI相关基建需求推动，非AI需求如地产投资仍在下行。
• 非农就业数据存疑：非农就业数据存在初值偏高、后续下修的情况，显示就业市场实际增速放缓，数据不可靠。
• 通胀与货币政策：美国通胀高点预计出现在6月前后，但下半年可能回落。美联储政策转向宽松的条件正在成熟，但市场仍预期年内加息，可能过于悲观。

2. 中国K型分化或接近尾声

• 外需偏强，内需走弱：二季度出口表现较好，但消费等内需指标明显下滑，显示经济结构仍存在分化。
• 增长依赖高景气行业：当前增长主要依赖高技术制造业，而非需求全面修复。传统行业尚未出现明显改善。
• 政策与数据影响：二季度增长放缓主要受政策“靠前发力”影响，下半年随着政策逐步落地，传统经济部门可能开始反弹。

关键信息

美国经济信号

• 信贷脉冲滞后：美国信贷增速滞后GDP增长约7个月，非领先指标。
• PMI与投资分化：制造业PMI上升由AI相关行业带动，非AI部门表现不佳。
• 非农数据下修：过去五年5月非农数据平均下修8.9万人，显示数据不可靠。
• 通胀见顶：预计6月美国CPI环比转负，同比从4.2%降至3.7%左右，核心CPI维持低位。
• 美联储政策转向：若通胀回落，美联储可能在下半年转向宽松，利好股、债、黄金等资产。

中国经济信号

• 工业增加值增长：1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业增长显著。
• 消费走弱：社会消费品零售总额仅增长1.4%，5月当月下降0.6%。
• 投资分化：5月投资增速转负，显示传统行业尚未恢复。
• 政策影响：二季度增长放缓与政策“靠前发力”有关，下半年政策逐步落地可能推动传统行业反弹。

资产配置建议

• 科技成长仍为主流：只要AI产业趋势明确，科技成长板块仍为中长期主线。
• 流动性敏感资产配置价值提升：黄金、有色等资产可能受益于全球流动性改善。
• 美债与黄金受益：美债当前高票息提供安全垫，一旦降息预期升温，久期资产有望修复。黄金受益于实际利率回落、美元走弱及国际货币体系重构。
• 中债维持低配：中国债券收益率已处于低位，上涨空间有限，建议低配。
• 中外股市超配：流动性宽松有望继续支撑中外股市，尤其是AI与科技成长板块。

未来展望

• 全球流动性宽松：随着通胀回落和美联储政策转向，全球流动性宽松的转折点正在临近。
• 市场风格切换：若非AI部门基本面改善，市场风格可能从科技成长主导向周期价值切换。
• 下半年关键节点：7-8月将公布美国6月CPI数据，可能成为通胀回落的关键拐点。

结论

当前中美K型分化尚未明显收敛，非AI部门的改善信号仍不明确。美国经济的边际改善更多是对过去的确认，而非未来趋势的预示。中国K型分化可能在二季度达到顶点，下半年传统行业或开始反弹。资产配置上，科技成长仍为中长期主线，但需关注流动性敏感资产的配置价值提升，同时警惕市场风格切换的可能。全球流动性宽松的预期正在增强，有望为黄金、有色、美债等资产带来机会。