20220831-浦银国际证券-荣昌生物-B-09995.HK-1H22业绩进一步验证商业化能力；海外开发渐入佳境_9页_1mb

报告摘要

荣昌生物 (9995.HK) 详细总结

核心内容

荣昌生物在2022年上半年（1H22）取得了显著的商业化进展，其产品销售收入达到3.3亿元人民币，同比增长1,033%至3.5亿元人民币。公司两款核心产品——泰它西普和维迪西妥——在获得医保覆盖后迅速放量，分别贡献了1.4亿和1.9亿元的销售收入。此外，公司还获得了来自Seagen的2,011万元技术授权收入。2Q22收入环比增长33%，显示出销售的持续提速。公司维持全年产品销售收入8亿元以上的指引。

主要观点

商业化能力验证：1H22的销售数据进一步验证了荣昌生物的商业化实力，且下半年计划将商业化团队扩大一倍以上。
销售预测与毛利率：剔除一次性特许权使用费影响后，1H22毛利率约为67.5%，预计未来将逐步提升至80-85%。
财务表现：尽管1H22归母净亏损为4.9亿元，与1H21的4.4亿元大致持平，但2Q22已出现同比和环比减亏的趋势。
现金流与资金状况：截至6月底，公司现金及现金等价物为2,571百万人民币，加上其他流动资产，总现金及现金等价物为3,268百万人民币。公司预计现有资金将足以支持2023-2024年的运营，无需外部融资。
海外开发进展：泰它西普的全球III期试验在2Q22启动，预计1H24读出数据；维迪西妥的两项联合Keytruda的海外III期试验也即将开展。若默沙东收购Seagen，研发合作可能进一步简化，销售能力也将提升。
估值调整：基于DCF模型的调整，公司港股目标价上调至82港元，潜在升幅为+91%。

关键信息

产品销售

泰它西普：1.4亿元人民币
维迪西妥：1.9亿元人民币
Seagen技术授权收入：2,011万元人民币
2Q22收入环比增长33%
全年产品销售收入指引：8亿元人民币以上

商业化团队

1H22销售人员数量：泰它西普293人，维迪西妥310人
下半年销售人员数量预计：泰它西普700人，维迪西妥650人
覆盖医院数量：泰它西普1,600家，维迪西妥1,500家
医保准入医院数量：泰它西普500家，维迪西妥600家

现金及财务状况

截至6月底，现金+交易性及融资产共计32亿元人民币
预计2023-2024年运营资金充足
现有临床管线资产的后续研发投入需求约为21亿元人民币

海外开发

泰它西普：全球III期试验启动，预计1H24读出数据
维迪西妥：两项联合Keytruda的海外III期试验即将开展
若默沙东收购Seagen，研发合作将简化，销售能力提升

财务预测

营业收入：2022E为853百万人民币，2023E为2,375百万人民币，2024E为3,268百万人民币
毛利率：预计从67.5%提升至80-85%
净利润：2022E为-1,083百万人民币，2023E为-139百万人民币，2024E为315百万人民币
目标价：82港元，潜在升幅+91%

潜在里程碑事件

泰它西普：
- 国内BLA申报：SLE（2H22）、类风湿关节炎（2023）
- 国内数据读出：类风湿关节炎III期（2H22）、SLE III期（11月美国ACR）、干燥综合症II期（11月美国ACR）
- 海外数据读出：IgA肾病美国II期中期结果读出（1H23）
- 国内启动临床：儿童SLE注册性试验（2H22）、狼疮肾炎III期（2H22）、IgA肾病III期（2H22）、干燥综合征III期（2H22）、MG III期（2H22）
- 海外启动临床：MG III期试验（2H22）
维迪西妥单抗：
- 国内启动临床：末线胃癌I期（+RC98；2H22）
- 海外启动临床：一线尿路上皮癌III期（+PD-1；2H22）、HER2低表达乳腺癌（预计1Q23首名患者入组）
- 国内完成入组：HER2高表达伴有肝转移乳腺癌（1Q23）、HER2低表达乳腺癌（1Q23）
其他药物：
- RC88：实体瘤I期
- RC98：实体瘤I期
- RC108：实体瘤I期
- RC118：实体瘤I期（澳洲）
- RC28：湿性老年性黄斑病变II期（非注册性）、糖尿病黄斑水肿II期（非注册性）、糖尿病视网膜病变II期（非注册性）

情景假设

乐观情景（概率30%）：
- 目标价：98.8港元
- 管线药物研发及获批进度快于预期
- 泰它西普和维迪西妥在美国顺利进行临床并获批
- 峰值销售分别超60亿和50亿元
- 泰它西普于一年内成功 license-out
悲观情景（概率20%）：
- 目标价：24.0港元
- 药物管线的开发和上市申请未如预期
- 维迪西妥和泰它西普在美国的临床和商业计划受到中美关系影响而搁置
- 峰值销售分别不及30亿和25亿元
- 泰它西普 license-out 计划受阻，或对价较低