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证券研究报告

首次覆盖报告

布鲁可（00325.HK）
拼搭角色玩具龙头，用户象限拓展可期

投资评级：增持（首次）
目标估值：2025E PE 36.3倍，PB 28.7倍

1 公司概况

• 业务定位：中国排名第一、全球第三的拼搭角色玩具公司，专注拼搭类玩具设计、研发与销售。
• 核心优势：奥特曼为核心授权IP，自有IP（如“百变布鲁可”）双轮驱动；供应链标准化，零部件通用性高；线下经销渠道覆盖广泛。
• 财务表现：2021-2024年营收从3.30亿增长至22.41亿元，CAGR 148.2%；2023年扭亏，净利润0.73亿元；毛利率从2023年47.3%提升至2024年52.6%。
• 管理层：创始人持股47.9%；核心团队经验丰富，激励机制完善。

2 行业分析：谷子经济崛起

• 市场空间：二次元周边经济快速增长，“谷子”概念覆盖徽章、卡牌、手办等细分品类。
• 驱动因素：
  • _口红效应+_社交货币属性，满足年轻消费者情绪需求。
  • 国漫崛起（国产IP占比提升），游戏/动漫IP衍生品供给充足。
  • 人均消费仍低于发达国家（如日本、美国），增长潜力大。
• 玩具市场趋势：拼搭角色类玩具年复合增长率20.5%（2019-2023），2028年预计达996亿元。

3 核心竞争力

• IP矩阵：50+授权IP+自有IP（如变形金刚、JOJO），SKU迭代快，新品上新周期6-7个月，续签率高。
• 渠道策略：线下经销占比92.1%，覆盖市场95%；线上内容营销+BFC赛事增强品牌粘性。
• 供应链：标准化生产，多家合作工厂支持；计划自建工厂，2026年投产，提升产能与成本控制。

4 盈利预测与投资建议

• 业绩预测：
  • 2025-2027年归母净利润：11.88亿/19.13亿/26.63亿元，同比增速396.2%/61.0%/39.3%。
  • ROE从-289%（2027E）快速上升至127%。
• 估值：2025E PE 36倍，PB 28.7倍，参照泡泡玛特等同行估值，建议“增持”。
• 风险：
  • IP合作不及预期；
  • 领域竞争加剧；
  • 渠道管理问题。

免责声明：本报告基于公开数据及国盛证券分析师独立观点，不构成投资建议。
分析师：徐程颖、陈思琪、刘玲。
联系方式：邮箱 xuchengying@gszq.com 等。