20150317-东方证券-中国家电业_从成长步入价值_29页_1mb

中国家电业：从成长步入价值

核心内容

中国家电行业已进入成熟期，整体销量增速放缓成为长期趋势。随着宏观经济疲软、房地产销售低迷、家电保有量接近饱和以及政策刺激进入“真空期”，行业增长动力减弱，投资逻辑从成长型向价值型转变。白电龙头企业凭借其高市占率、强盈利能力、技术优势和全球竞争力，展现出“价值式成长”的潜力，同时估值被严重低估，未来有望迎来修复行情。

主要观点

1. 行业增速放缓

   • 家电各品类销量增速放缓，驱动因素减弱，包括收入水平、补贴政策、地产销量和海外经济。
   • 城镇家电保有量接近发达国家水平，农村市场增速也趋于平稳，更新需求将成为主要驱动力。

2. 投资逻辑转变

   • 白电龙头市占率和盈利能力双提升，行业整合加速，企业进入“价值式成长”阶段。
   • 智能家居概念升温，传统家电企业具备产品规模优势，转型后有望开辟新蓝海。

3. 估值修复可期

   • 家电板块估值处于历史低位，与上证指数相比显著偏低，白电龙头“类债券”属性明显，股息率高于无风险收益率。
   • 与海外白电龙头相比，国内企业成长性与盈利能力更强，但估值较低，未来有望接轨国际。

关键信息

• 销量趋势：2014年1-11月，空调销量同比增长4.91%，洗衣机增长0.69%，冰箱下滑0.50%，LCD电视增长13.17%。
• 政策影响：家电下乡、节能惠民等政策透支了需求，未来增长将更多依赖更新和消费升级。
• 出口压力：海外经济不稳定将对白电出口造成压力，尤其是空调和彩电出口。
• 技术升级：能效“领跑者”制度推动产品结构升级，龙头企业受益显著。
• 智能家居前景：预计2020年市场规模将达3294.1亿元，年均复合增长率超50%。
• 估值分析：白电龙头估值低于海外市场，但具备高股息率和稳定增长，未来有望获得重估。

投资建议

• 关注白电龙头：格力电器、美的集团、青岛海尔具备长期投资价值。
• 格力电器：凭借高品牌力和产品力，空调市占率稳步提升，产品结构升级和原材料价格下跌将提升毛利率。
• 青岛海尔：通过O2O平台和智能家居生态圈布局，引领行业转型。

风险提示

• 海外经济不稳定：可能影响白电出口。
• 房地产销售疲软：导致新增需求低迷。
• 价格战恶化：可能压缩企业利润率。

图表目录

• 图1：社会消费品零售总额与家用电器和音像器材类零售额增速放缓
• 图2：空调2014年1-11月销售量同比增长4.91%
• 图3：洗衣机2014年1-11月销售量同比增长0.69%
• 图4：冰箱2014年1-11月销售量同比下滑0.50%
• 图5：LCD电视2014年1-11月销售量同比增长13.17%
• 图6：家电需求拆分与四大关键驱动因素
• 图7：商品销售面积增速下降
• 图8：部分城市二手房交易量增速下降
• 图9：中国城镇、农村与日本洗衣机保有量对比
• 图10：中国城镇、农村与日本电冰箱保有量对比
• 图11：中国城镇、农村与日本空调保有量对比
• 图12：中国城镇与农村彩电保有量
• 图13：家电产品内销需求天花板测算
• 图14：我历年国家电政策一览
• 图15：家电行业整体主营业务增速放缓
• 图16：格力空调市场份额稳步提升
• 图17：美的系洗衣机（小天鹅、荣事达）市场份额稳步提升
• 图18：白电龙头历年净利润率
• 图19：高端产品销量占比提升
• 图20：中国大陆产量占全球产量比例
• 图21：中国制造业占出口比重
• 图22：中国将迎来一轮高学历人才人口红利
• 图23：中国制造业平均工资年复合增速13.25%
• 图24：中国相较其他发展中国家研发实力强大
• 图25：全球物流绩效指数
• 图26：2012-2020智能家居市场规模增长趋势图
• 图27：智能家居产品构成
• 图28：智能家居生态圈
• 图29：Google以Nest产品为核心打造智能家居生态圈
• 图30：苹果Homekit平台布局智能家居生态圈
• 图31：小米以路由器为切入点布局智能家居生态圈
• 图32：海尔U+智慧生活开放平台
• 图33：家电行业整体估值增速居板块倒数
• 图34：家电行业与上证指数估值对比
• 图35：家电三大龙头一年内估值变化
• 图36：龙头格力资本支出逐年放缓
• 图37：家电龙头现金股利支付率与传统价值股对比
• 图38：家电龙头机构投资者比例较高
• 图39：国债、城投债收益率均步入下行
• 图40：国内外家电龙头盈利能力对比
• 图41：国内外家电龙头盈利能力对比
• 图42：国内白电龙头股息率与国债收益率对比
• 图43：海外白电龙头股息率与美国国债收益率对比

估值与投资逻辑

• 白电龙头股息率高于无风险收益率，具备“类债券”属性。
• 无风险收益率下行与资本市场国际化将推动白电龙头估值修复。
• 海外家电龙头估值偏高，但国内企业盈利更强，未来有望接轨。

智能家居与行业布局

• 智能家居市场前景广阔，预计2020年市场规模达3294.1亿元。
• 传统家电企业具备产品规模优势，有望在智能家居领域占据主导地位。
• 智能家居平台将成为未来竞争核心，企业通过平台布局提升用户粘性与数据价值。

行业发展趋势

• 中国家电行业正从“制造出海”向“品牌出海”转型。
• 品牌与技术是未来竞争的核心，龙头企业具备明显优势。
• 行业整合加速，市场集中度提升，推动良性竞争与盈利增长。