非银行金融行业深度分析-沿MiFID_II五年之途-探投研业态变迁之路-安信证券_27页_2mb

非银行金融行业深度分析报告总结

本报告分析了中国公募基金费率改革及欧洲MiFID II对金融行业投研生态的影响，并探讨其对我国非银金融行业的借鉴意义。

一、我国公募基金费率改革的背景与影响
2023年7月，中国证监会发布公募基金费率改革工作方案，明确改革将分三阶段推进，核心内容包括：坚持以固定费率产品为主、降低主动权益类基金费率、规范销售环节收费、完善费率披露机制等。测算显示，若考虑管理费率调降、交易佣金费率降低等因素，降费对券商营收冲击约23%，净利润影响达61%。

1. 降费对券商的影响
   • 公募业绩贡献：主动权益类基金综合管理费下降预计使35家上市券商三年年均营收减少约38亿元，占其营收的0.7%，归母净利润的1.9%。
   • 代销收入：代销净收入占券商营收约2%，若交易佣金费率降低，对经纪业务净收入影响最高约2.3%。
   • 分仓佣金：2022年公募分仓佣金占比约0.76%，若调整至市场平均水平，44家上市券商三年年均分仓佣金减少约67亿元，占营收12%、净利润41%。

二、MiFID II实施对欧洲市场的多维影响
MiFID II自2018年生效，要求将研究费用与执行交易费用分拆并透明化。其影响体现在以下三方面：

1. 买方机构

   • 付费模式转变：96%的欧盟资管机构采用损益表（P&L）或研究支付账户（RPA）付费，而非捆绑收费。大型机构倾向P&L，中小机构则因流程复杂而逐步转向RPA。
   • 研究支出削减：2022年欧洲买方研究支出较2015年峰值下降18%，但对小盘股研究的直接支出增长34%，占比提升至46.5%。
   • 内部研究加强：37%的买方受访者提升内部研究依赖度，参与财报电话会频次增加，反映投研资源向内部倾斜。

2. 卖方机构

   • 收费模式调整：74%的卖方采用“年费订阅制”服务受MiFID II约束的买方，但成本压力显著上升，表示成本增加的受访者为成本减少的三倍。
   • 分析师流失：2018-2020年全球十二大投行的股票分析师人数环比下降，欧美市场损失约7500年净分析师经验。Jefferies等机构逆势保留高级分析师，市场份额提升。
   • 竞争加剧与行业出清：卖方减少对中盘及大盘股覆盖，中小盘股研究成本上升，促使分析师转向差异化布局。

3. 上市公司

   • 研究覆盖率降低：欧盟上市公司分析师覆盖率下降约10-15%，大中盘股降幅更显著。
   • 媒体活动加强：为应对关注度下降，上市公司提升财报电话会和分析师日的参与频次，中小盘股覆盖不足的公司更依赖高管参与媒体活动。

三、欧美市场进展与MiFID II的争议

• 美国：MiFID II与《顾问法》存在冲突，SEC的“不行动函”（NAL）于2023年7月到期。若未延期，美国经纪商需注册为投资顾问，但多数机构反对该路径，认为成本高且不具竞争力。
• 欧洲：欧盟部分国家（如英国）试图通过“回滚”（rollback）调整规则，例如豁免小盘股分拆要求，或重新引入捆绑付费模式。欧洲监管机构提出逐步修改研究支付规则，但整体政策存在不确定性。

四、对我国金融行业的启示
MiFID II的实施为我国公募基金费改提供了参考，但需结合国情差异。我国当前市场环境与欧美不同，尚未出现类似研究费用分拆的深度改革。报告指出，未来我国或在费率机制、收费模式等环节进一步调整，但核心目标仍是服务实体经济、维护投资者利益，并与资本市场改革方向一致。

五、风险提示

1. 监管不确定性：政策调整可能影响行业格局。
2. 测算偏差：基于历史数据的假设分析可能与实际存在差异。
3. 国际经验适用性：MiFID II对欧美市场的分析未必完全适用于我国。

概述：中国公募基金费改在降低综合成本的同时，可能对券商营收造成阶段性冲击，但长期将推动投研业务转型。MiFID II分拆研究费用的实践揭示了行业“供需再均衡”的趋势，但欧美市场的调整迹象表明其效益与弊端需权衡。我国虽借鉴MiFID II经验，但需结合自身市场特点灵活调整，避免简单复制。