非银行金融行业深度分析：沿MiFID_II五年之途，探投研业态变迁之路-20231030-安信证券-27页_1mb

2023年公募基金费改与MiFID II影响分析总结

核心内容

2023年7月，中国证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，标志着我国公募基金费率改革的正式启动。该改革涵盖六大方面，包括固定费率产品为主、推出浮动费率产品试点、降低主动权益类基金费率、降低证券交易佣金费率、规范销售环节收费及完善费率披露机制。改革将分三阶段推进，旨在优化行业费率模式，降低综合费率水平，促进行业健康发展和投资者利益协调。

主要观点

• 费率改革影响有限：基于44家上市券商2020-2022年的财务数据，测算得出降费对券商营收的冲击约为 $2.3%$，对净利润的冲击约为 $6.1%$。券商可通过调整业务模式、提升服务附加值等方式应对。

• MiFID II提供借鉴：MiFID II是欧洲自2018年起实施的金融监管改革，要求资管公司将研究费用与执行交易费用分拆，推动研究付费方式的变革。该制度旨在提高透明度、保护投资者，但也对行业带来一定挑战。

• 研究付费方式转变：MiFID II实施后，欧洲资管公司普遍采用P&L（损益表）或RPA（研究支付账户）方式支付研究费用，其中P&L方式占主导。这促使买方机构削减研究支出，加强内部研究资源建设。

• 行业影响显著：MiFID II实施后，欧洲卖方机构面临研究成本上升、行业出清加速等问题，部分大型投行分析师数量大幅下降。上市公司则面临研究覆盖度降低，但通过提升媒体活动参与度来应对。

• 美国与欧洲监管动态：美国国会正推动议案解决MiFID II与《顾问法》的冲突，而欧洲则有“roll back”（回滚）可能性，显示出对MiFID II实施效果的反思。

关键信息

1. 我国公募基金费改图景

• 改革内容：

  • 坚持固定费率产品为主，推出浮动费率产品试点。
  • 降低主动权益类基金费率。
  • 降低证券交易佣金费率。
  • 规范销售环节收费。
  • 完善费率披露机制。

• 分阶段推进：

  • 第一阶段：2023年底前，降低主动权益类基金费率。
  • 第二阶段：2023年底前，降低证券交易佣金费率，完善费率披露机制。
  • 第三阶段：2024年底前，规范销售环节收费。

• 实施进展：

  • 截至2023年，全市场已有30%的公募基金调降管理费率，29%调降托管费率。
  • 主动权益类基金中，85%调降管理费率，81%调降托管费率。

2. MiFID II对欧洲金融市场的深远影响

• 研究费用分拆：

  • MiFID II要求资管公司将研究费用与执行费用分拆，推动“硬美元”（Hard Dollars）制度，即直接支付研究费用。

• 买方机构变化：

  • 付费方式转变：96%的买方采用P&L支付方式，67%采用RPA方式。
  • 研究支出削减：2022年全球资管机构研究支出较2015年峰值下降18%。
  • 内部研究加强：37%的买方受访者表示增强对内投研的依赖。

• 卖方机构变化：

  • 收费模式调整：74%的卖方采用年度研究平台访问权限模式。
  • 成本负担增加：表示成本增加的受访者比例约为成本减少的三倍。
  • 行业出清加速：2018-2020年间，欧美卖方市场损失约7500年的净分析师年限经验。

• 上市公司变化：

  • 研究覆盖下降：分析师覆盖率下降约10-15%，大中盘股下滑更为明显。
  • 媒体活动参与度提升：上市公司加大媒体活动参与，以提升市场关注度。

3. 海外监管动态与未来展望

• 美国监管冲突待解：MiFID II与《顾问法》的冲突曾通过“不行动函”缓解，但该函将于2023年7月到期，美国国会正推进相关议案。

• 欧洲监管可能转向：欧盟与英国均显现出对MiFID II实施效果的反思，不排除重回捆绑付费模式。

• MiFID II的借鉴意义：

  • 费率下行可能驱动券商加速买方投顾转型。
  • 研究付费方式的独立化可能带来行业格局的重塑。
  • 行业变革将与我国市场发展情况相适应，不会简单复制欧洲经验。

行业深度分析

• 券商营收影响：

  • 管理费率调降、代销收入下滑、分仓佣金减少共同影响券商营收，影响幅度约 $2.3%$。
  • 代销净收入占营收比重约 $2%$，若不考虑成本变化，对净利润影响约 $6.1%$。
  • 分仓佣金减少约 $1.2%$，对净利润影响约 $4.1%$。

• 研究费用变化：

  • 欧洲资管公司研究支出持续下降，但一手研究服务需求依然旺盛。
  • 买方机构支付给独立研究提供商的费用中，一手研究支出占比提升。

• 内部研究加强：

  • 欧洲买方机构内部研究团队数量增加，参与财报电话会的积极性提升。

风险提示

• 监管不确定性：未来政策调整可能影响费率机制及收费模式。
• 测算假设偏差：所用数据及假设情境可能与实际存在偏差。
• 他国经验未必适用：欧洲MiFID II的经验需结合我国市场实际进行评估。

结论

此次公募基金费率改革是行业发展与投资者需求的必然结果，虽然短期内对券商营收造成一定冲击，但中长期来看，将推动行业结构优化与盈利模式转型。MiFID II作为参考，其分拆研究费用、提升透明度的理念值得借鉴，但我国改革将更注重与本土市场相适应，逐步完善适合我国国情的费率制度。未来，费率机制、收费模式、价格制定等环节仍有进一步调整的可能，但都将围绕促进资本市场改革、服务实体经济等目标展开。