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报告摘要
CJ Korea Express 2017.5.24 公司更新总结
核心内容
CJ Korea Express 是韩国最大的物流运营商，主导国内快递和第三方物流（3PL）市场。分析师 Youngho Kim 发布了对公司股票的买入评级，目标价为 KRW220,000，较当前价格（KRW180,500）有 23% 的上涨空间。该股的市盈率（P/E）和市净率（P/B）分别为 57 倍和 3.1 倍，尽管高于行业平均水平，但基于其内在价值和未来增长预期，仍被看好。
主要观点
- 市场地位：CJ Korea Express 是韩国领先的物流企业，市场份额在 2016 年达到 44%（快递业务），且合并 CJ GLS 后成为国内最大的快递运营商。
- 增长预期：国内快递市场预计未来三年将以 7.9% 的年增长率扩张，主要受益于移动购物的增长。移动购物交易额在 2016 年增长 43%，而整体零售额中仅占 17%。
- 盈利能力提升：随着自动化和规模效应的提升，快递业务的利润率有望改善。此外，3PL 市场增长也预计为合同物流（CL）业务带来收益。
- M&A 活动：公司持续进行全球并购，如收购印度第三大物流公司 Dard Logistics 和阿联酋项目物流公司 IBRAKOM，以提升国际市场份额。过去几年的并购提升了公司整体的 ROE。
- 估值模型：基于残余收入模型（RIM），公司未来 ROE 有望达到 9.3%-9.7%，并预计其内在价值有较大提升空间。
关键信息
估值数据
| 指标 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 股价（KRW） | 179,500 | 220,000 | 220,000 | 220,000 |
| 市值（USDm） | 3,669 | 3,669 | 3,669 | 3,669 |
| 营收（USDm） | 5,450 | 6,194 | 6,881 | 7,495 |
| EBITDA 利润率（%） | 6.1 | 6.5 | 6.8 | 7.0 |
| ROE（%） | 2.7 | 4.3 | 5.4 | 6.6 |
| P/E（x） | 72.8 | 41.6 | 31.8 | 24.2 |
| P/B（x） | 2.8 | 2.5 | 2.3 | 2.1 |
| EV/EBITDA（x） | 16.0 | 13.3 | 11.2 | 9.8 |
营收与利润增长
| 指标 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 营收（KRWb） | 6,082 | 6,913 | 7,679 | 8,365 |
| 调整后净利润（KRWb） | 68 | 120 | 157 | 207 |
| 调整后 EPS（KRW） | 2,465 | 4,318 | 5,644 | 7,407 |
| 调整后 EPS 年增长率（%） | 1.7 | 75.2 | 30.7 | 31.2 |
业务结构
| 业务板块 | 2016 销售占比（%） | 2017E 销售占比（%） | 2018E 销售占比（%） | 2019E 销售占比（%） |
|---|---|---|---|---|
| 快递业务 | 30.0 | 29.5 | 30.6 | 30.7 |
| 合同物流（CL） | 36.9 | 32.6 | 32.2 | 32.0 |
| 全球业务 | 33.1 | 37.1 | 37.2 | 37.3 |
并购与增长
- 2013 年以来，公司积极进行并购活动，目标成为全球前五的物流企业。
- 2017 年 4 月，宣布收购印度第三大物流商 Dard Logistics 和阿联酋项目物流公司 IBRAKOM。
- 2013-2016 年并购业务的 ROE 达到 12%，远高于公司当前 ROE（2.7%）。
市场趋势
- 韩国物流成本占 GDP 的 13.5%，远高于发达国家。
- 政府支持 3PL 市场发展，如提供税收减免和限制跨关联公司交易。
- 预计 2016 年韩国快递市场达 2047 万件，仅为日本的 60%。
- 移动购物增长迅速，预计将继续推动快递和 3PL 市场扩张。
股东结构
- KX Holdings（CJ Corp 分拆）和 CJ Cheiljedang（CJCJ）各持有 20.1%。
- 国库股占比为 22.7%。
结论
CJ Korea Express 被认为是具有长期增长潜力的物流企业，其在快递和 3PL 市场的主导地位、自动化带来的效率提升以及积极的全球并购策略使其成为值得投资的目标。尽管目前股价仍低于 2016 年高点，但分析师认为当前是积累的好时机，基于其内在价值和未来增长前景。
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