20181028-华创证券-曲美家居-603818.SH-调研报告_海外收购相关费用18年集中支出_家装业务成潜在增长点_4页_448kb

曲美家居（603818）调研报告总结

核心内容概览

曲美家居在2018年第三季度实现了营业收入7.16亿元，同比增长30.15%。然而，归母净利润同比下降64.06%，扣非后归母净利润同比下降65.42%。剔除收购相关费用和股权激励影响后，净利润为5100万元。公司收入增长主要得益于电商渠道（增长30%）和经销、大宗、出口业务（增长5%-6%），而内销收入因北京北五环门店关闭影响，仅增长4%。

主要观点

• 收入增长驱动因素：

  • 电商渠道表现强劲，Q3同比增长30%。
  • 经销、大宗、出口业务保持稳定增长。
  • 北京市场在Q3因门店关闭影响收入，但预计10月将增长2800万元，增幅在15%-20%之间。

• 利润承压原因：

  • 收购Ekornes产生中介费2000万元，以及财务顾问费用。
  • 北京门店关闭导致收入减少。
  • 人工成本、租金、广告费等销售费用增长显著，Q3销售费用增加1.06亿元。
  • 经营性现金流净额同比下降3646万元，主要受上述费用影响。

• 渠道拓展情况：

  • 2018年1-9月共新开135家门店，Q3净开店30家，其中北京净开店3家。
  • 截至2018年9月30日，北京市场共有21家门店，其他地区997家门店。
  • 预计Q4开店数量将有所增加，主要增长点来自“居+生活馆”等新型门店。

• 未来增长预期：

  • 家装业务将成为2019年主要增长点，目前进入招商阶段，预计2019年将开出50家以上门店，贡献收入2亿元。
  • “居+生活馆”预计2018年收入为8000万元，2019年有望贡献2-3亿元收入。
  • B8生活馆计划年底突破300家门店，北欧阳光等高端生活馆净开8家，你+生活馆计划新开2家。

• 财务预测与估值：

  • 2018-2020年净利润分别为1.64亿元、3.78亿元、4.80亿元。
  • 对应当前市值PE分别为19.7倍、8.6倍、6.7倍。
  • 维持“强推”投资评级，预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。

关键信息

财务数据

• 营业收入：2017年为2097百万，2018年预计2551百万，2019年预计2962百万，2020年预计3198百万。
• 净利润：2017年为246百万，2018年预计164百万，2019年预计378百万，2020年预计480百万。
• 毛利率：2017年为38.9%，2018年为39.2%，预计2019年为39.5%，2020年为39.7%。
• 净利率：2017年为11.7%，2018年为6.4%，预计2019年为12.8%，2020年为15.0%。
• ROE：2017年为15.4%，预计2018年为9.4%，2019年为17.7%，2020年为18.4%。
• 资产负债率：2017年为22.5%，预计2018年为68.2%，2019年为64.3%，2020年为59.9%。
• 流动比率：2017年为300.7%，预计2018年为225.2%，2019年为280.5%，2020年为355.0%。
• 速动比率：2017年为254.7%，预计2018年为178.0%，2019年为232.6%，2020年为306.7%。
• P/E：2017年为13.2倍，预计2018年为19.7倍，2019年为8.6倍，2020年为6.7倍。
• P/B：2017年为2.0倍，预计2018年为1.8倍，2019年为1.5倍，2020年为1.2倍。
• EV/EBITDA：2017年为9.8倍，预计2018年为10.2倍，2019年为7.5倍，2020年为6.5倍。

风险因素

• 渠道拓展不及预期：开店进度可能不达预期，影响收入增长。
• 房地产市场波动：恒大地产项目对海外应收账款产生影响，可能对整体业绩带来不确定性。

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间。

附录：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

投资建议

• 投资评级：强推
• 当前股价：6.59元
• 主要增长点：家装业务、电商渠道、新型生活馆
• 风险提示：渠道拓展不及预期、房地产市场波动

附注

• 分析师：郭庆龙（英国伦敦大学管理学硕士，华创证券）
• 助理研究员：葛文欣（南开大学经济学硕士，华创证券）
• 资料来源：公司公告，华创证券预测