证券研究报告总结
核心内容概述
本报告分析了2018年11月中国宏观经济数据，指出整体经济面临生产疲弱、消费下行的压力，但投资有所回升，成为经济的支撑力量。报告强调了制造业、基建投资的回暖，但指出这些增长难以持续，同时消费疲软及价格下行对经济形成拖累。
主要观点
1. 投资回升，但难以为继
- 制造业投资持续回升：1~11月制造业投资累计同比达到9.50%，较前值增长0.4个百分点，超出预期。
- 回升原因：
- 基建补短板与房地产高位带动上游行业回暖，支撑制造业。
- 减税降费及对小微企业和民营企业支持增强。
- 高技术制造业和装备制造业投资增速显著高于整体，成为新的增长点。
- 未来展望：制造业回暖动力不足，PPI下行压力大，企业盈利持续低迷，预计难以持续。
2. 基建投资回暖，但受限于资金和基数效应
- 基建增速回升：1~11月基建投资累计增速为1.19%，高于前值0.92%，显示补短板政策初见成效。
- 制约因素：
- 资金支持力度有限，非标融资持续下行。
- 财政发力不足，基建难以大幅回升。
- 结论：基建增速预计继续回升，但难以达到高位。
3. 消费超预期回落
- 社零增速下滑：11月社会消费品零售总额同比增长8.10%，较10月下降0.5个百分点，低于市场预期。
- 回落原因：
- 猪瘟加快出栏、鲜菜价格下行、原油价格大幅下跌。
- 汽车和石油消费持续下行，对耐用品消费形成负向拉动。
- 去年11月消费基数较高，影响同比增速。
- 未来展望：消费持续低迷，出口增速压力大，需求端疲软。
4. 生产疲弱符合预期
- 工业增加值下行：1~11月规模以上工业增加值同比增长6.3%，11月单月增速为5.4%，较前值下降0.5个百分点。
- 生产走弱原因：
- PMI生产分项下行。
- 高频数据显示盈利钢厂、高炉开工率下降，钢材价格回落。
- 未来展望：限产影响及下游需求疲软仍存，工业增加值仍有下行压力。
关键信息
经济数据概览
| 指标 |
2018年11月 |
前值 |
| 固定资产投资累计同比 |
5.9% |
5.7% |
| 工业增加值同比 |
5.4% |
5.9% |
| 社会消费品零售总额同比 |
8.1% |
8.6% |
投资分项拉动情况（单位：百分点）
| 项目 |
房地产拉动 |
基建拉动 |
制造业拉动 |
| 2018/11/30 |
1.69 |
0.33 |
2.91 |
消费分项占比（单位：%）
| 项目 |
2018/11 |
| 服装占比 |
10.37% |
| 家用电器占比 |
6.92% |
| 粮食类占比 |
12.58% |
| 石油占比 |
12.39% |
| 汽车占比 |
25.29% |
未来展望
- 经济整体回暖动力不足：消费持续低迷，出口增速压力大，PPI下行压力增大，企业盈利走弱，基本面疲软。
- 大类资产配置建议：利率债仍为优选资产，权益、原油、大宗需谨慎对待。
- 政策导向：稳增长优先，但防风险、稳杠杆仍为重要目标，政策面对债券市场有利。
分析师信息
- 李勇：东北证券首席固收分析师，南开大学经济学博士。
- 刘辰涵：东北证券固收分析师，南开大学经济学硕士。
- 付昊：东北证券固收研究助理，南开大学经济学硕士。
- 邹坤：东北证券固收研究助理，北京大学数学系硕士。
风险提示
- 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
- 报告信息来源于公开资料，准确性与完整性不作保证。
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