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策略月报总结：股汇同跌何时刹车

核心内容

2022年4月，A股市场整体呈现下行趋势，人民币汇率也出现走弱，形成了“股汇同跌”的局面。这种现象主要由全球流动性变化和美联储加息预期所驱动，而非单纯由汇率波动导致股市下跌。分析表明，股汇同跌的逻辑应从资产定价机制出发，而非简单归因于汇率变动。

主要观点

• 4月典型行情：A股整体下跌，创业板指跌幅最大，达到16.24%，上证综指下跌8.51%。
• 股汇同跌的原因：主要与资金外流有关，特别是在“8·11”汇改后，多次出现股市下跌与人民币贬值同步的情况。
• 汇率走弱的驱动因素：3月至4月人民币贬值主要是由于美联储加息预期强烈，离岸美元回流美国本土推升美元指数，外因影响明显。
• 流动性与估值压力：美债利率走强对全球股市估值构成压力，但5月加息预期落地后，该压力预计会有所缓解。
• 政策脉冲与盈利预期：3月政策脉冲下降速度放缓，表明市场情绪或未达拐点，但绝对下行空间有限。
• 行业配置建议：稳增长政策为全年“明牌”，二季度金融地产仍是值得配置的品种；消费板块也具备较好配置价值，主要集中在地产后周期（如家电、建材）和必选消费（如食饮、农林牧渔）领域。

关键信息

全球资金流动与资产负债表对比

• 美国：M2投放井喷式上涨，通过QE直接购买国债、MBS，基础货币投放速度超出信贷和M2，导致消费品通胀居高不下。
• 欧元区与日本：居民和政府两部门普遍储蓄或偿还债务，实体部门资金盈余，但日本海外部门净金融投资为负，意味着对海外保有净债权，这为其高杠杆率提供了支撑。
• 中国：居民储蓄意愿高于其他经济体，实体企业更愿意进行信贷，实现资本开支并转化为生产经营，为人民币中长期韧性奠定基础。

资产负债结构特点

• 家庭部门：中国家庭部门负债中债权类占比低于全球水平3个百分点，股票比例高于全球水平8个百分点。
• 金融企业：中国金融企业资产端债权类资产占比高于全球水平14个百分点，股票比例则低于全球水平6个百分点。
• 政府部门：中国政府部门净金融投资/GDP约为-5.5%，低于美国和欧元区，且未考虑国有企业的成分。

行业表现

• 食品饮料：4月唯一上涨的行业，涨幅4.0%。
• 其他行业：多数行业下跌，尤其是计算机、传媒、电力设备行业，跌幅均超过19%。
• 稳增长板块：银行与煤炭板块跌幅较小，表现出一定的抗跌性。

风险提示

• 美联储加息预期持续发酵，可能导致美债利率和美元进一步走高。
• 海外地缘冲突尚未缓解，可能对全球市场产生冲击。
• 全球供应链问题持续加剧，可能影响市场稳定。

参考资料

• Jonathan Woetzel, Jan Mischke, Anu Madgavkar 等，《The rise and rise of the global balance sheet》（麦肯锡全球研究所，2021）

投资评级说明

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