2018年-BIS国际清算银行_The_negative_interest_rate_policy_and_the_yield_curve_42页_675kb

报告摘要

本文探讨了负利率政策（NIRP）对欧元区收益率曲线的影响，并提出了一种新的影子利率期限结构模型（SRTSM）以捕捉收益率曲线在有效下限（ELB）下的动态变化。作者利用市场数据和模型分析，提取了市场对NIRP的预期，并评估了NIRP对收益率曲线的潜在影响。

负利率政策的引入：自2012年7月欧元区存款利率触及ELB以来，欧洲央行（ECB）已实施四次负利率政策。这些政策的实施对收益率曲线产生了不同的影响。
市场预期的提取：通过分析收益率曲线的形态，作者发现市场对NIRP的预期并不总是与政策实施同步。例如，2014年6月和2015年12月的利率下调被市场预期，而2014年9月的下调则是完全未预期的。2016年3月的下调则被市场预期提前四个月。
收益率曲线的三种形态：
1. 平坦型：当市场预期未来没有政策变动时，收益率曲线呈现平坦。
2. 下行型：当市场预期未来政策将进一步宽松时，收益率曲线向下倾斜。
3. 初始平坦后下行：市场预期短期内无政策变动，但未来政策将扩张，导致收益率曲线在短期内平坦，随后下行。
模型构建：作者提出了一种新的SRTSM模型，结合了影子利率和政策预期的动态变化。模型中引入了两个政策指标：$\Delta_t$（短期政策预期）和$\Delta_t^l$（长期政策预期），以区分市场对未来政策的即时反应和长期预期。
模型优势：该模型能够捕捉收益率曲线的三种形态，并且在参数估计和定价误差方面优于其他现有模型，如Gaussian affine term structure model (GATSM)和一些文献中提出的SRTSM。

模型结构：
- 影子利率：影子利率$s_t$是潜在收益率因子（水平、斜率、曲率）的仿射函数。
- 短期利率：短期利率$r_t$定义为影子利率$s_t$和下限$\underline{r}_t$的最大值。
- 下限动态：下限$\underline{r}_t$不是固定的，而是根据未来政策变动的可能性和时间变化而变化。
收益率曲线的分解：
- 作者利用该模型将长期收益率分解为预期部分和期限溢价部分。
- 2005年至2008年，10年期期限溢价上升；自2009年以来，期限溢价下降并变为负值，这可能与量化宽松（QE）有关。
实证分析：
- 在2017年6月样本结束后的反事实分析中，作者评估了不同政策情境对收益率曲线的影响。
  - 如果ECB宣布最后一次降息，收益率曲线将整体下降约0.03%。
  - 如果ECB宣布不立即降息但未来政策将扩张，短期收益率不变，但中长期收益率将下降，且下降幅度随期限增加而扩大，直到2年期后趋于稳定。
  - 如果ECB全面传达扩张政策，收益率曲线将出现最大变化，1个月期下降约0.03%，2年期下降约0.2%，长期趋于0.16%。
数据与估计：
- 数据来源为Bloomberg，涵盖2005年7月至2017年6月的月度数据。
- 作者考虑了存款利率与OIS利率之间的差异，引入了“利差”$sp_t$，即一周期OIS利率与存款利率的差值，以反映市场对政策变化的预期。