1997年-BIS国际清算银行_Why_does_the_yield_curve_predict_economic_activity_Dissecting_the_evidence_for_Germany_and_the_United_States_43页_613kb

总结：为什么收益率曲线预测经济活动？

核心内容

本文探讨了收益率曲线的斜率为何能预测德国和美国的未来经济活动。通过构建一个结构化的向量自回归（VAR）模型，研究者识别了四种结构性冲击：总需求冲击、总供给冲击、货币政策冲击和通胀恐慌冲击，并分析了这些冲击如何影响收益率曲线的各个组成部分（实际利率、名义利率和期限溢价）以及产出。

主要观点

• 收益率曲线的预测能力：收益率曲线的斜率在德国和美国均表现出较强的领先指标属性，但其预测内容在两国之间有所不同。
• 结构性冲击的影响：
  • 总需求冲击：在两国均对产出增长和滞后收益率曲线斜率的协方差有显著贡献。
  • 总供给冲击：在德国中，供给冲击对收益率曲线斜率的协方差有正向贡献，而在美国几乎无影响。
  • 货币政策冲击：在两国均对收益率曲线斜率有显著影响，但美国的货币政策反应更倾向于影响通胀预期。
  • 通胀恐慌冲击：在美国更为重要，其对收益率曲线斜率的预测能力有削弱作用，而在德国影响较小。
• 期限溢价的作用：期限溢价是收益率曲线斜率预测经济活动的关键因素之一，其反应模式有助于理解期望假说（EH）在不同国家的适用性。
• 国家差异：德国的收益率曲线斜率对经济活动的预测能力更强，这归因于其央行对供给冲击的更有效应对，以及更显著的期限溢价反应。

关键信息

• 方法论：使用四阶VAR模型，基于1960年1月至1995年4月的季度数据，对德国和美国的经济变量进行建模。
• 变量定义：模型中的内生变量包括季度GDP增长、三个月货币市场利率、季度通货膨胀率和期限利差（十年国债收益率与三个月利率之差）。
• 结构性冲击：包括总供给、总需求、货币政策和通胀恐慌冲击，其中通胀恐慌冲击基于Goodfriend（1995）的定义。
• 期望假说（EH）：假设期限溢价为常数，但实证结果表明EH在两国均被拒绝，尤其在美国更为明显。
• 模型识别：采用共同趋势方法进行识别，假设长期菲利普斯曲线为垂直，货币政策不立即对通胀恐慌做出反应。
• 结果解读：德国的期限溢价对经济活动的预测能力较强，这可能与其央行的高可信度有关。

结构分析

1.1 识别的VAR模型

• 模型基于季度数据，包含四个内生变量：GDP增长、三个月利率、通货膨胀率和期限利差。
• 结构性冲击包括总供给、总需求、货币政策和通胀恐慌冲击。
• 识别方案采用共同趋势方法，假设货币政策不立即对通胀恐慌做出反应。
• 模型通过稳定性检验和LM检验确认其可靠性。

1.2 期限利差的分解

• 期限利差被分解为实际利率、名义利率和期限溢价三个组成部分。
• 实际利率是名义利率减去预期通货膨胀率。
• 通过VAR模型生成的预期，可以计算出期限溢价。
• 期限溢价的反应模式对理解EH的适用性至关重要。

1.3 期望假说与期限溢价

• EH假设期限溢价为常数，但实证结果显示EH不成立。
• 期限溢价对所有四种结构性冲击的反应均不为零，表明EH的限制条件在统计上被拒绝。
• 期限溢价的反应模式反映了不同冲击对收益率曲线的影响。

2.1 供给冲击

• 供给冲击在两国均导致产出永久性上升约1个百分点，并立即降低通货膨胀。
• 德国的短期利率在名义和实际层面均下降，而美国的名义利率无显著反应，实际利率反而上升。
• 这种差异可能反映了德国央行更重视通胀控制，而美国央行更关注产出稳定。

2.2 需求冲击

• 需求冲击在两国均导致产出先上升后下降，呈驼峰形状。
• 通胀和名义利率在大约两年后达到峰值，德国的反应更迅速和强烈。
• 期限溢价在两国均有显著反应，但美国更为明显，可能表明其对通胀预期的反应更敏感。

2.3 货币政策冲击

• 货币政策紧缩在两国均导致短期利率显著上升，但长期利率上升幅度较小，导致收益率曲线扁平化。
• 期限溢价在德国较为不显著，而在美国则有显著上升，可能表明美国市场对货币政策的反应更复杂。

2.4 通胀恐慌冲击

• 通胀恐慌冲击在两国均对收益率曲线斜率有影响，但在美国更为显著。
• 这些冲击可能削弱收益率曲线对经济活动的预测能力，因为它们更多地影响通胀预期而非实际产出。

2.5 方差分解

• 供给和需求冲击在两国均对产出和通胀的变动有主要贡献。
• 在德国，供给冲击对期限利差的变动贡献较大，而在美国，通胀恐慌冲击更为重要。
• 货币政策冲击在两国均对期限利差有影响，但其作用在德国更为显著。

2.6 总结

• 德国的收益率曲线斜率对经济活动的预测能力更强，这主要归因于供给冲击的正向贡献和期限溢价的显著反应。
• 美国的预测能力较弱，主要因为通胀恐慌冲击的影响较大，削弱了期限利差的预测信息。
• 本文的贡献在于通过结构化VAR模型，分析了不同结构性冲击对收益率曲线和经济活动的动态影响。

3. 期限利差斜率的预测内容分析

• 期限利差斜率的预测能力主要来源于实际和名义利率的变动。
• 在德国，供给冲击对预测能力的贡献显著，而在美国，通胀恐慌冲击的影响更大。
• 期限溢价的反应模式表明，EH在两国均不成立，但其适用性可能因冲击类型而异。

4. 1990年代的收益率曲线斜率

• 在1995年，美国的收益率曲线斜率下降主要归因于有利的名义冲击，可能表明对经济衰退的担忧被夸大。
• 德国的收益率曲线斜率上升可能与积极的供给和需求冲击有关，这些冲击预示了经济活动的回升。

结论与政策含义

• 德国的收益率曲线斜率对经济活动的预测能力更强，这与央行对供给冲击的更有效应对和更高的政策可信度有关。
• 美国的预测能力较弱，主要由于通胀恐慌冲击的影响较大。
• 本文通过结构化VAR模型，揭示了不同国家收益率曲线预测能力的差异，为货币政策制定提供了参考。