2010年-BIS国际清算银行_Macroeconomic_and_interest_rate_volatility_under_alternative_monetary_operating_procedures_41页_486kb

总结：宏观和利率波动在不同货币政策操作程序下的比较

核心内容

本文探讨了不同货币政策操作程序对宏观经济变量（如通货膨胀率、产出缺口和收益率曲线）波动性的影响。研究通过构建一个高度简化的混合新凯恩斯模型，分析了三种货币政策操作程序：以回购利率（RR）为目标、以一个月期货币市场利率（1MR）为目标以及以三个月期货币市场利率（3MR）为目标。研究结果表明，操作程序的选择在不同经济环境下对宏观经济波动性有显著影响。

主要观点

• 货币政策目标利率的选择：使用货币市场利率作为目标利率通常能降低宏观经济变量的波动性，无论是在金融稳定时期还是在金融危机期间。
• 操作程序的差异：在金融稳定时期，三种程序在宏观波动性上差异不大；但在金融危机期间，以短期市场利率为目标的程序表现更优。
• 预期与风险溢价的作用：市场利率受预期未来回购利率路径、期限溢价和风险溢价的影响，而风险溢价与经济状况密切相关，尤其是预期产出缺口的变化。
• 政策反应函数：在最优政策反应函数中，中央银行会根据目标利率进行调整，以最小化通货膨胀、产出缺口和利率平滑的损失函数。
• 承诺与自由裁量政策：在承诺政策下，利率平滑有助于稳定预期，从而降低总体波动性；而在自由裁量政策下，政策制定者更倾向于直接稳定产出缺口，导致通货膨胀的暂时上升。

关键信息

1. 三种货币政策操作程序

• RR程序：以回购利率为目标，同时也是政策实施工具。
• 1MR程序：以一个月期货币市场利率为目标。
• 3MR程序：以三个月期货币市场利率为目标。

2. 模型设定

• 模型包含混合新凯恩斯菲利普斯曲线和消费欧拉方程。
• 产出缺口和通货膨胀率是主要的宏观变量。
• 市场利率由预期未来回购利率路径、期限溢价和风险溢价构成。
• 风险溢价与预期产出缺口有关，反映了市场对违约风险的感知。

3. 政策反应函数与波动性

• 在承诺政策下，RR程序对过去通胀和产出缺口的反应较弱，但对当前通胀和产出缺口的冲击反应较强，且有显著的利率平滑。
• 在自由裁量政策下，政策反应更加强烈，但利率平滑作用减弱，导致产出缺口波动性上升。
• 1MR程序在承诺政策下能完全吸收一个月期风险溢价的冲击，而在自由裁量政策下，对产出缺口的冲击反应更快且更强烈。

4. 金融动荡的影响

• 在金融动荡期间，以短期市场利率为目标的货币政策程序表现更优，有助于稳定宏观经济。
• 三个月期市场利率在自由裁量政策下对冲击的反应较弱，但对长期变量的影响较大。

5. 假设与稳健性测试

• 模型假设经济活动主要依赖短期市场利率。
• 为了稳健性测试，研究还考虑了一种替代的IS曲线，其中平均实际利率对产出缺口有影响。
• 在这种情况下，承诺政策下的三种程序在波动性上趋于一致，而自由裁量政策下，以长期市场利率为目标的程序表现更优。

结构与结论

• 模型结构：研究基于一个标准的混合新凯恩斯模型，考虑了市场利率、期限溢价和风险溢价之间的关系。
• 政策目标：研究比较了三种货币政策操作程序的最优反应函数、冲击响应和模拟波动性。
• 结论：在承诺政策下，三种程序在金融稳定时期对宏观波动性影响相似；在自由裁量政策下，以市场利率为目标的程序能更好地稳定宏观经济。在金融动荡期间，以短期市场利率为目标的程序具有优势。此外，若长期市场利率对产出缺口有影响，承诺政策下的程序在波动性上表现一致，而自由裁量政策下，以长期利率为目标的程序更有效。

图表与数据

• 图1展示了2005年至2009年美国、英国和瑞士的利率变化，显示了金融危机期间利率波动性的增加。
• 图2和图3分别展示了承诺政策和自由裁量政策下的冲击响应。
• 图4展示了三种程序在承诺和自由裁量政策下的宏观和利率波动性模拟结果，显示了RR和1MR程序在自由裁量政策下对宏观波动性控制较好。

参考文献

• 文中引用了多个相关文献，如Goodfriend and McCallum [20]、Cúrdia and Woodford [9]、Svensson [37]等，强调了市场利率、风险溢价与宏观经济之间的关系。

作者与机构

• 作者：Petra Gerlach-Kristen（瑞士央行）和Barbara Rudolf（瑞士央行）。
• 发布机构：国际清算银行（BIS）。
• 发布日期：2010年9月10日。