深度报告-20251226-中国银河-首都在线-300846.SZ-公司深度报告_全球云网一体化云服务商_转型智算云打开成长空间_23页_2mb

首都在线（300846.SZ）深度报告总结

核心内容

首都在线是一家全球云网一体化云服务商，自2005年成立以来，经历了从IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰发展路径。公司目前主要提供IDC服务、计算云和智算云三类业务，其中智算云业务成为业绩增长的新引擎。

2024年，智算云业务收入达1.83亿元，同比增长184%；2025年1-6月，智算云业务收入同比增长34.64%，占总营收比例达18.31%。随着智算云业务占比的提升，公司整体毛利率显著上升，2025年1-6月云服务整体毛利率提升至4.85%。

公司还与华为保持密切合作，利用其国产异构算力适配平台，实现对华为昇腾、燧原等国产GPU的适配调优，并与智谱等大模型企业展开深度合作，推动国产信创替代进程。

主要观点

• 战略转型初见成效：公司已从传统的IDC服务商转型为AI算力服务商，智算云业务增长迅速，成为公司新的业绩增长点。
• “纳管+自建”混合模式：公司采用“纳管+自建”模式，避免重资产投入风险，提升收入弹性与灵活性。
• 全球数据中心资源布局广泛：公司拥有覆盖全球50多个国家和地区的数据中心资源，包括24个地域区域、52个可用区和近100个数据中心，助力中国AI企业出海。
• MaaS与AIInfra平台：公司创新推出MaaS与AIInfra平台，构建起智算云全栈产品体系，提升服务附加值与毛利率。
• 盈利预测与估值分析：预计2025-2027年公司营业收入分别为15.39/19.07/24.21亿元，归母净利润分别为-1.54/-0.53/1.04亿元，预计扭亏为盈。当前股价对应的PB和PS估值均低于或接近可比公司均值，具有一定配置价值。

关键信息

业务结构

• IDC服务：2025H1占比45.83%，收入同比下降，但毛利率维持在较高水平。
• 计算云服务：2025H1占比31.58%，收入增速较高，毛利率逐步修复。
• 智算云服务：2025H1占比18.31%，收入增长显著，成为业绩增长新引擎。
• 其他业务：收入占比较小，主要为增值服务及设备销售收入。

全球数据中心布局

• 海外节点：公司已在全球部署近100个数据中心，包括美国达拉斯（自建）、欧洲、亚太等地，其中美国达拉斯利用率极高。
• 国内节点：公司在国内布局了多个智算集群节点，如北京门头沟、甘肃庆阳、海南文昌、河北怀来、安徽芜湖等，其中海南文昌数据中心已建成，具备快速扩容能力。

合作与生态

• 与华为合作：公司与华为在算力平台、生态合作等方面深度协同，推动国产芯片与大模型的适配。
• 与智谱合作：公司与智谱达成战略合作，提供联合调优解决方案，助力国产大模型商业化。

财务表现

• 毛利率提升：公司整体毛利率持续提升，2025H1云服务整体毛利率达4.85%，智算云业务毛利率高于计算云。
• 净利率与ROE：公司净利率和ROE持续提升，预计2027年将实现扭亏为盈。
• 费用率下降：随着业务规模扩大，公司费用率有望持续下降，提升盈利能力。

盈利预测

• 2025年：营业收入15.39亿元，同比增长10.2%；归母净利润-1.54亿元，亏损同比收窄49.1%。
• 2026年：营业收入19.07亿元，同比增长23.9%；归母净利润-0.53亿元，亏损同比收窄65.4%。
• 2027年：营业收入24.21亿元，同比增长27.0%；归母净利润1.04亿元，扭亏为盈。

估值分析

• PB估值：公司当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03/10.15/9.14，高于可比公司均值，但考虑到未来增长潜力，具有一定配置价值。
• PS估值：公司当前股价对应2025-2027年PS分别为6.19/5.00/3.93，低于可比公司均值，具有安全边际。

风险提示

• 市场竞争加剧：随着云计算及AIDC市场扩大，竞争将更加激烈。
• 境外业务风险：公司境外数据中心可能受当地政策变化影响。
• 资源利用率风险：若客户需求变化，可能导致资源冗余，影响利用率。
• 汇率风险：公司业务涉及多国货币，汇率波动可能影响利润。

投资建议

首次覆盖首都在线，给予“推荐”评级。公司具备较强的轻资产运营能力与全球数据中心资源布局优势，同时在MaaS与AIInfra平台方面构建差异化竞争力，未来成长空间较大。当前估值具有安全边际，建议关注其在智算云业务及AI应用领域的增长潜力。