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央行到底什么意思？总结

核心内容

央行近期的政策操作引发市场对资金面紧缩的关注，但其核心意图并非简单的收紧流动性，而是基于经济基本面和政策目标的综合考量。总结如下：

主要观点

1. “不急转弯”仍是货币政策的主基调

   • 虽然货币政策转向，但“不急转弯”表明央行仍会根据经济恢复情况逐步调整。
   • 孙国峰司长在1月15日明确指出，经济已回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。
   • 这为央行退出前期宽松政策提供了重要依据。

2. “稳字当头”首要是稳杠杆

   • 央行强调稳杠杆，主要是为了防止宏观杠杆率过高带来的金融风险。
   • 货币政策中介目标的锚应是潜在经济增速，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与潜在GDP增速基本匹配。

3. 关注实际利率变化，而非市场利率波动

   • 央行更关注实际利率对实体经济的影响，而非单纯市场利率的波动。
   • 企业贷款利率的下行反映了央行对实体经济的支持，同时也表明利率过低可能引发套利和资源错配。

4. 央行仍关注金融杠杆问题

   • 通过观察银行间隔夜交易规模和占比，央行持续监控金融机构的杠杆行为和空转套利现象。
   • 这表明央行对金融体系的稳定性依然保持高度关注。

关键信息

• 资金面紧缩的原因：当前资金利率紧缩是退出前期宽松支持、控制信用投放、以及财政支出月末扰动的结果。
• 未来利率走势判断：虽然资金利率有所上升，但未来不会一路走高，央行仍会维持流动性在合理区间。
• 合意资金利率中枢：预计未来资金利率中枢仍将靠近OMO7天利率水平，即央行政策利率的引导范围。
• 市场利率区间预测：十年期国债收益率预计在 $3 - 3.35%$，十年期国开债收益率预计在 $3.5 - 3.85%$。
• 政策操作特点：央行在流动性管理上操作频繁，但不会持续净投放，以避免过度宽松。
• 政策调整背景：2019年下半年至2020年初，央行在应对疫情冲击时，一次连续净投放通常不超过两个月。

政策背景与操作逻辑

• 货币政策目标：以币值稳定为首要目标，同时重视就业目标，强调在多重目标中寻求动态平衡。
• 流动性管理工具：包括逆回购、MLF、TMLF、降准等，央行通过这些工具在合意利率水平附近进行操作。
• 操作频率与规模：即使在特殊时期，央行也保持操作的节奏和规模相对可控，避免过度干预市场。
• 历史经验：从2018年10月以来，央行多次强调“流动性合理充裕”和“利率水平合适”，表明其对利率的管理注重区间中枢而非绝对值。

风险提示

• 经济环境好转甚至过热
• 通胀走高
• 货币政策完全转向加息

建议

• 市场应继续关注票息的安全边际，作为把握宏观节奏的重要依据。
• 不应因资金面宽松而过度乐观，也不应因资金面紧缩而过度悲观，保持理性判断。

分析师信息

• 孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003
• 陈宝林，分析师，SAC执业证书编号：S1110519080002
• 许锐翔，联系人

参考报告

1. 《固定收益：节前市场怎么看？-天风总量团队每周论势第四期》2021-01-27
2. 《固定收益：一品红：持续发力的儿童药创新制剂企业-申购建议：积极参与》2021-01-27
3. 《固定收益：“就地过年”如何影响一季度GDP？-宏观经济专题》2021-01-27

图表目录（关键信息）

• 图1：2020年四季度中国潜在经济增速约为 $5.5%$
• 图2：银行间隔夜交易规模和占比（%）
• 图3：银行间市场杠杆情况
• 图4：关键经济是否充分就业（%）
• 图5：2018年10月以来央行领导人有关利率“合适”的表述与资金利率（%）
• 图6：DR001利率走势（%）
• 图7：DR007利率走势（%）
• 图8：R001利率走势（%）
• 图9：R007利率走势（%）
• 图10：央行月度净投放（亿元）
• 图11：2017.12-2018.9央行周频逆回购投放（亿元）
• 图12：2018.10-2020.12央行周频逆回购投放（亿元）
• 图13：2016年以来央行MLF+TMLF的净投放（亿元）
• 图14：央行降准前后的净投放情况（亿元）
• 图15：央行净投放结构（亿元）

表格目录（关键信息）

• 表1：疫情前后资金利率的运行区间与中枢情况（%）
• 表2：2018年10月以来央行领导人有关利率“合适”的表述